终极控制人特征、过度融资与股东掏空

ＪｏｕｒｎａｌｏｆＣｈａｎｇｚｈｏｕＩｎｓｔｉｔｕｔｅｏｆＴｅｃｈｎｏｌｏｇｙ

常州工学院学报

Ｖｏｌ.３２　Ｎｏ.５

Ｏｃｔ.２０１９

ｄｏｉ:１０.３９６９/ｊ.ｉｓｓｎ.１６７１￣０４３６.２０１９.０５.０１０

终极控制人特征、过度融资与股东掏空

李志雪

(郑州大学商学院ꎬ河南郑州４５０００１)

摘要:关于终极控制人特征与股东掏空关系的研究大多停留在静态的研究上ꎬ没有考虑企业融资状况不同是否会影响这种关系ꎮ选取６７５４家上市公司２０１４—２０１６年的数据作为研究样本ꎬ对过度融资下终极控制人特征与股东掏空关系进行研究ꎮ结果表明:在过度融资企业中终极控制人对公司的控制权与股东掏空程度之间存在显著的正相关关系ꎻ终极控制人对公司的所有权与股东掏空程度之间存在显著的正相关关系ꎻ国家或者终极控制的企业在过度融资时控股股东的掏空程度较高ꎬ而私人终极控制的企业在过度融资时与控股股东掏空程度之间的关系并不显著ꎮ

关键词:终极控制人ꎻ股权性质ꎻ过度融资ꎻ掏空中图分类号:Ｆ２７５　　　

文献标志码:Ａ　　

文章编号:１６７１￣０４３６(２０１９)０５￣００４８￣０６

ＴｈｅＣｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓｏｆＵｌｔｉｍａｔｅＣｏｎｔｒｏｌｌｅｒꎬＯｖｅｒ￣Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ

ａｎｄＳｈａｒｅｈｏｌｄｅｒＨｏｌｌｏｗｉｎｇ

ＬＩＺｈｉｘｕｅ

(ＢｕｓｉｎｅｓｓＳｃｈｏｏｌꎬＺｈｅｎｇｚｈｏｕＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙꎬＺｈｅｎｇｚｈｏｕ４５０００１)

Ａｂｓｔｒａｃｔ:Ｍｏｓｔｏｆｔｈｅｓｔｕｄｉｅｓｏｎｔｈｅｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｂｅｔｗｅｅｎｕｌｔｉｍａｔｅｃｏｎｔｒｏｌｌｅｒｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓａｎｄｓｈａｒｅ￣ｈｏｌｄｅｒｈｏｌｌｏｗｉｎｇａｒｅｓｔａｔｉｃꎬｗｉｔｈｏｕｔｃｏｎｓｉｄｅｒｉｎｇｗｈｅｔｈｅｒｔｈｅｄｉｆｆｅｒｅｎｔｆｉｎａｎｃｉｎｇｃｏｎｄｉｔｉｏｎｓｏｆｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓｗｉｌｌａｆｆｅｃｔｔｈｅｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ.Ｉｎｔｈｉｓｐａｐｅｒꎬｔｈｅｄａｔａｏｆ６７５４ｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓｆｒｏｍ２０１４ｔｏ２０１６ａｒｅｓｅｌｅｃｔｅｄａｓｓａｍｐｌｅｓｔｏｓｔｕｄｙｔｈｅｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｂｅｔｗｅｅｎｕｌｔｉｍａｔｅｃｏｎｔｒｏｌｌｅｒｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓａｎｄｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｈｏｌｌｏｗｉｎｇｕｎｄｅｒｏｖｅｒ￣ｆｉｎａｎｃｉｎｇ.Ｔｈｅｒｅｓｕｌｔｓｓｈｏｗｔｈａｔｔｈｅｒｅｉｓａｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｐｏｓｉｔｉｖｅｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎｂｅｔｗｅｅｎｔｈｅｕｌｔｉｍａｔｅｃｏｎｔｒｏｌ￣ｌｅｒ’ｓｃｏｎｔｒｏｌｏｆｔｈｅｃｏｍｐａｎｙａｎｄｔｈｅｄｅｇｒｅｅｏｆｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｈｏｌｌｏｗｉｎｇꎬａｎｄｔｈａｔｔｈｅｕｌｔｉｍａｔｅｃｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇｐｅｒ￣ｓｏｎ’ｓｏｗｎｅｒｓｈｉｐｏｆｔｈｅｃｏｍｐａｎｙｈａｓａｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｐｏｓｉｔｉｖｅｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎｗｉｔｈｔｈｅｄｅｇｒｅｅｏｆｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｈｏｌｌｏ￣ｗｉｎｇꎬａｎｄｔｈａｔｔｈｅｒｅｉｓａｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｐｏｓｉｔｉｖｅｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎｂｅｔｗｅｅｎｔｈｅｕｌｔｉｍａｔｅｃｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇｐｅｒｓｏｎ’ｓｏｗｎｅｒｓｈｉｐｏｆｔｈｅｃｏｍｐａｎｙａｎｄｔｈｅｄｅｇｒｅｅｏｆｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｈｏｌｌｏｗｉｎｇ.Ａｎｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｔｈａｔｉｓｕｌｔｉｍａｔｅｌｙｃｏｎｔｒｏｌｌｅｄｂｙａｓｔａｔｅｏｒｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ.Ｔｈｅｄｅｇｒｅｅｏｆｈｏｌｌｏｗｉｎｇｏｆｃｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓｉｓｈｉｇｈｅｒｕｎｄｅｒｏｖｅｒ￣ｆｉｎａｎｃｉｎｇꎬｗｈｉｌｅｔｈｅｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｂｅｔｗｅｅｎｐｒｉｖａｔｅｕｌｔｉｍａｔｅ￣ｃｏｎｔｒｏｌｌｅｄｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓａｎｄｔｈｅｄｅｇｒｅｅｏｆｈｏｌｌｏｗｉｎｇｏｆｃｏｎｔｒｏｌ￣ｌｉｎｇｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓｉｓｎｏｔｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔ.　

Ｋｅｙｗｏｒｄｓ:ｕｌｔｉｍａｔｅｃｏｎｔｒｏｌｌｅｒꎻｎａｔｕｒｅｏｆｓｔｏｃｋｒｉｇｈｔｓꎻｏｖｅｒ￣ｆｉｎａｎｃｉｎｇꎻｈｏｌｌｏｗｉｎｇ

时ꎬ公司的经营者成为公司的实际控制人ꎬ这时第一类代理冲突较为严重ꎬ股东出于代理成本考虑以及想要“搭便车”的心态促使企业经营者

　　代理成本问题分为两类ꎬ第一类为管理层和股东之间的代理问题ꎬ第二类为大股东和中小股东之间的代理问题ꎮ在公司股权较为分散

收稿日期:２０１９￣０９￣２０

作者简介:李志雪(１９９４—　)ꎬ女ꎬ河南濮阳人ꎬ硕士研究生ꎬ２９９８６１８７１３＠ｑｑ.ｃｏｍꎬ主要研究方向为公司治理、财务管理ꎮ

８０

常州工学院学报２０１９年

进行自利行为ꎬ从而损害股东利益ꎮ在公司股权集中在部分人手中时ꎬ此时大股东与中小股东的矛盾冲突占据主要地位ꎮ针对此类问题ꎬＪｏｈｎｓｏｎ等[１]提出了掏空的概念ꎬ即公司控制者出于自身利益考虑将资产与利润转移出公司ꎮ大股东掏空的方式主要有直接资金占用、大股东控制下不同企业间的关联交易、担保以及支付异常高额股利等ꎮ

民营企业ꎮ因此ꎬ与国有企业不同ꎬ非国有企业终级控制人投票权与现金流权特殊分离目的及较大的分离程度ꎬ使得掏空动机更加强烈ꎮ此外ꎬ许艳芳、叶美秀[８]认为在中国民营化的现实背景下ꎬ国有上市公司原管理层利用国有产权转移的机会ꎬ调动各种社会资本实现对上市公司的控制并掏空上市公司ꎮ此外ꎬ国有企业在剥离上市的过程中将非核心资产留在原有３目前关于企业掏空行为的研究主要集中在

行为与对公司治理的相关研究个方面:对其掏空动机的研究、、大股东的掏空抑制企业内部掏空行为的研究ꎮ这些研究只是简单分析了大股东掏空的动机、行为特征与公司治理之间的关系ꎬ以及如何抑制掏空行为ꎬ而没有深入进行挖掘以及动态分析ꎬ如企业融资状况、盈利状况、企业发展的生命周期不同时是否会加强或者削弱两权分离度、终极控制人特征对股东掏空的影响等ꎮ分析企业在不同状态下大股东掏空程度的不同ꎬ可以更好地了解大股东掏空行为发生的背景从而为抑制大股东掏空行为提出更加具有针对性的建议ꎮ

本文的贡献是在已有文献的基础上深入分析大股东的融资特征是否会加强或者削弱其他因素对大股东掏空的影响ꎮ

１　理论分析与研究假设

１.１　控制权、所有权与大股东掏空

Ｓｈｌｅｉｆｅｒ、Ｖｉｓｈｎｙ[２]认为大股东的出现在某些方面为中小股东“搭便车”现象提供了控制方法ꎮＧｒｏｓｓｍａｎ和Ｈａｒｔ[３]将因大股东控制和监督所增加的收益称为控制权共享收益ꎮＣｏｆｆｅｅ[４]认为ꎬ控制权私人收益是“控制公司的人”获得的独有收益ꎮ在国内的研究中ꎬ张焱[５]认为控股股东想要获取控制权私人收益的主要动机在于对自己所付出监督等行为的强烈补偿期望ꎮ

１.２　终极控制人股权性质与大股东掏空

白云霞等[６]认为与私人终极控制企业大股东追求财富最大化相比ꎬ国有企业大股东追求社会福利最大化ꎬ因此ꎬ国有企业进行掏空行为的动机较小ꎮ吕长江、肖成民[７]认为国有企业控股股东的投票权与现金流权分离程度要小于母公司中ꎬ因此国有上市公司与其母公司仍具有抽丝剥茧的关系ꎬ在某种程度上母公司需要上市公司的帮助与扶持ꎮ

１.３　过度融资与大股东掏空

对过度融资的界定ꎬ周健男[９]认为ꎬ对能带来正净现值的某一项目进行融资决策ꎬ如果融资规模超过了完成该项目所需资金ꎬ即所融资金大于所需资金ꎬ那么上市公司进行了过度股权融资ꎮ李小军[１０]从以下方面判断企业过度融资与否:１)公司融资后是否能够提高公司的经营业绩ꎬ并且能够给股东带来预期收益ꎻ２)融资额是否用于企业主营业务ꎬ并按照招(配)股说明书的承诺将所融金额按期投入到既定项目中ꎮ郝洁[１１]认为过度融资意味着募集资金沉淀即资金闲置ꎬ或者将募集资金用来补充流动资产、归还贷款、理财等ꎮ因此当企业过度融资时会导致大量资金闲置ꎮ

过度融资也意味着自由现金流超过预期ꎮ杨淑娥等[１２]认为与自由现金流较少企业相比ꎬ自由现金流较多的企业更容易进行掏空ꎻ何芳丽等[１３]认为当自由现金流为正时ꎬ自由现金流引起终极股东的掏空行为ꎮ因此ꎬ当企业过度融资时ꎬ终极控制人对上市公司的控制权和所有权与控股股东的掏空程度之间的相关关系会受到影响ꎬ表现为正相关关系ꎮ由此提出假设１和假设２ꎮ

假设１:过度融资的企业ꎬ终极控制人的控制权与股东掏空程度存在正相关关系ꎮ

假设２:过度融资的企业ꎬ终极控制人的所有权与股东掏空程度存在正相关关系ꎮ

对国家或者终极控制的企业来说ꎬ从融资渠道来看ꎬ中国银行受到管制更倾向于对终极控制人为国家或者的上市公司提供贷款ꎮ田利辉[１４]认为在银行对国有企业的贷款规第５期李志雪:终极控制人特征、过度融资与股东掏空

８１

模增长的过程中ꎬ经理层的消费更加严重ꎬ同时企业的自由现金流也在增加ꎬ而在非国有企业中上述关系不显著ꎮ周学东等[１５]认为预算软约束是地方过度举债的原因ꎮ这就为控股股东侵占上市公司资产提供了条件ꎬ与自由现金流相对匮乏的企业相比ꎬ当国家或者终极控制的企业进行过度融资时ꎬ更容易出现掏空行为ꎬ由此提出假设３ꎮ

务融资与股权融资ꎬ由于股权融资时间跨度较大ꎬ衡量较为复杂ꎬ难以进行持续跟踪与监督ꎬ因此本文仅从债务融资的角度考虑企业融资来源情况ꎬ并认为当企业资产负债率高于行业平均值时ꎬ该企业进行了过度融资ꎮ

２)融资结果ꎮ融资主要用来进行投资ꎬＲｉ￣

１)融资来源ꎮ企业的外部融资来源包括债

ｃｈａｒｄｓｏｎ[１８]认为现金流丰富的企业容易引发过假设３:国家或终极控制的企业在过度融资时更容易出现掏空行为ꎮ

对私人拥有终极控制权的企业来说ꎬ黄兴孪、沈维涛[１６]“认为对于业绩不佳的公司ꎬ将部分有利可图的股权进行转让保壳”或“保配”ꎬ会向上市公司注入优质资产或大股东为了“ꎬ表现导致业绩一般时支持”ꎮ因此当私人终极控制的企业过度融资为一种ꎬ为了避免资不抵债最终破产的现象ꎬ控股股东会减少对上市公司的掏空行为ꎮ由此提出假设４ꎮ

假设４:私人终极控制的企业在过度融资时控股股东对上市公司的掏空程度较小ꎮ

２　研究设计与模型

２.１　变量选择

[１７]本文的被解释变量是大股东掏空ꎬ借鉴文献

的掏空程度的衡量办法ꎬ并除以总资产以消除规模作用ꎬ用其他应收款表示该上市公司ꎮ

根据前面的理论分析ꎬ本文的解释变量包括终极控制人对企业的控制权与所有权、终极控制人的股权特征ꎮ其中终极控制人的股权特征分为由国家或者控制、由境内自然人或法人控制以及其他类型的所有者控制ꎮ

除了股东特征影响掏空程度外ꎬ企业上市年限、其他股东对大股东的制衡作用、企业净资产收益率、企业权益乘数以及企业所持有的现金都会对掏空行为产生影响ꎬ因此本文选择以上变量作为控制变量ꎮ

为了考察过度融资对企业掏空的影响ꎬ本文选择过度融资哑变量作为交乘项ꎬ考察其通过解释变量对掏空行为的影响ꎮ对过度融资的衡量ꎬ本文参考已有文献提出了以下衡量方法ꎮ

度投资ꎬ且该类企业会拿出２０％的现金流进行过度投资ꎮＭｙｅｒｓ[１９]认为当管理者与股东具有相同的利益时ꎬ管理者将拒绝那些能够增加企业市场价值提高公司业绩但是大部分收益属于债权人的投资ꎬ从而引起投资不足ꎮ因此ꎬ在企业融资来源较为丰富时可能会出现过度投资或者投资不足等问题ꎮ企业没有适当的投资项目导致大量资金闲置、浪费ꎬ使得企业自由现金流较多ꎬ进一步导致过度投资及投资不足ꎬ形成恶性循环ꎮ

３综上ꎬ判断企业是否进行过度融资需要满足

２)个条件:１)企业资产负债率高于行业平均值ꎻ３)企业自由现金流大于所需投资的资金数量借鉴方红星等企业进行过度投资或者面临投资不足ꎻ[２０]以残差正负来衡量非理性投资ꎮ本文的方法ꎬ提出了模型１ꎮ但考虑到部分企业残差值较小ꎬ将其笼统划为非效率投资过于绝对ꎬ因此以四分位数为依据将模型１中的残差划为投资不足、正常投资以及过度投资３部分ꎮ

ＩＮＶαｉꎬｔα３Ｌｅｖ＝α０＋α１ＩＮＶｉꎬｔ－１＋α２Ｇｒｏｗｔｈｉꎬｔ－１＋

ｉꎬｔ－１７Ｓｉｚｅ＋α４Ｃａｓｈｉｓｉꎬｔ－１＋α５Ａｇｅｉꎬｔ－１＋α６Ｒｅｔｉꎬｔ－(１)

１＋ｉꎬｔ－１＋ΣＩｎｄ＋ΣＹｅａｒ＋εｉꎬｔ

模型１各变量的含义如下:因变量ＩＮＶｉꎬｔ是指

第ｔ年的投资量ꎮ自变量ＩＮＶｉꎬｔ－１是指第ｔ－１年的投资量ꎻＧｒｏｗｔｈｉꎬｔ－１是指企业第ｔ－１年营业收入增长率ꎻＬｅｖｉꎬｔ－１是指第ｔ－１年企业资产负债率ꎻＣａｓｈｉꎬｔ－１是指第ｔ－１年企业现金持有量ꎻＡｇｅｉꎬｔ－１是指到第ｔ－１年为止企业的上市年数ꎻＲｅｔｉꎬｔ－１是指第ｔ－１年企业的投资回报率ꎻＳｉｚｅｉꎬｔ－１是指企业第ｔ－１年的规模ꎬ用总资产的自然对数

表示ꎮ

所有变量及其含义如表１所示ꎮ

８２

常州工学院学报

表１　变量定义表

变量

被解释变量

ＴｕｎＶＲ

解释变量

ＣＦＲＳＴＡＰＲＩＡｇｅＳｈｒ２－５ＲｏｅＥＭＣａｓｈＩｎｄｉＹｅａｒｊ

交乘项变量

Ｏｖｅｒ

反映终极控制人的控制权(投票权)反映终极控制人的所有权(现金流权)

反映股权性质的哑变量ꎬ当终极控制人为国家或者时ꎬ该值取１ꎬ其他为０反映股权性质的哑变量ꎬ当终极控制人为家族或者个人时ꎬ该值取１ꎬ其他为０反映上市公司上市年数ꎬ用自然对数表示

反映其他股东的制衡作用ꎬ用第二大股东到第五大股东的持股比例来衡量反映公司投资收益率ꎬ用净资产收益率来衡量反映公司资本结构特征ꎬ用权益乘数来衡量

反映公司现金持有量ꎬ用公司持有货币现金的对数来衡量

定　义

反映大股东掏空程度ꎬ用其他应收款/总资产来衡量

２０１９年

控制变量

行业控制哑变量ꎬ当公司为ｉ行业时ꎬ取值为１ꎬ否则为０(按照的分类标准ꎬ剔除金融类行业后有１５个虚拟变量)

年份控制哑变量ꎬ当公司属于ｊ年度时ꎬ取值为１ꎬ否则为０反映过度融资哑变量ꎬ当公司过度融资时ꎬ取值为１ꎬ否则为０

２.２　模型回归及方法

为验证所提出的假设ꎬ本文构建以下模型:β５ＥＭ＋β６Ｃａｓｈ＋ΣＩｎｄ＋ΣＹｅａｒ＋εｉ

Ｔｕｎｉ＝β０＋β１Ｘｉ＋β２Ａｇｅ＋β３Ｓｈｒ２－５＋β４Ｒｏｅ＋

制模式下ꎬ过度融资对企业掏空行为的影响ꎮ

本文主要用到的数据除了终极控制人所有权与控制权的数据来源于ＣＳＭＡＲ数据库外ꎬ其余数据均来自ｗｉｎｄ资讯数据库ꎮ

２ꎬ３ꎬ４)为解释变量ꎬ分别表示ＶＲ、ＣＦＲ、ＳＴＡ、ＰＲＩꎬ形成了模型１至模型４ꎬ以衡量不同控制模式下企业的掏空状况ꎮ

为进一步检验交乘项变量通过解释变量对掏空的影响ꎬ在原模型的基础上加入解释变量的交乘项ꎬ为了简单且不失一般性ꎬ本文假定这种影响是一种线性关系ꎬ满足下式:

β１＝λ０＋λ１Ｄ

(３)

在式(３)中ꎬＤ表示过度融资哑变量ꎬ把式

其中:Ｔｕｎｉ(ｉ＝１ꎬ２ꎬ３ꎬ４)反映掏空程度ꎻＸｉ(ｉ＝１ꎬ

(２)

３　实证结果及分析

３.１　样本描述

主要变量的描述统计结果见表２ꎬ其中过度投资的企业有１０４１个ꎬ占总样本量的１５.４１％ꎬ表明中国的部分上市公司确实在进行过度融资ꎮ掏空变量的最小值为０ꎬ最大值为６４.９３４ꎬ平均数为１.７３２ꎬ表明不同样本间的掏空行为不同ꎮ终３８􀆰６７８和３３􀆰３９８ꎬ均表现出较好的差异性ꎮ极控制人控制权与所有权的平均值分别为

此外ꎬ本文对回归模型的主要变量进行了相

(３)代入式(２)可得到带有过度融资交乘项的回归模型:

β４Ｒｏｅ＋β５ＥＭ＋β６Ｃａｓｈ＋ΣＩｎｄ＋ΣＹｅａｒ＋εｉ

Ｔｕｎｉ＝β０＋λ０Ｘｉ＋λ１ＤＸｉ＋β２Ａｇｅ＋β３Ｓｈｒ２－５＋

(４)

关性检验ꎬ各变量两两相关系数最大值为０.１９６ꎬ可见模型中的变量间不存在严重的多重共线性问题ꎬ因此ꎬ在接下来的实证检验中将不考虑多重共线性问题ꎮ

由式(４)得到模型５至模型８ꎬ反映了不同控

表２　主要变量描述性统计

变量ＯｖｅｒＴｕｎＶＲＣＦＲ

样本数１０４１６７４５６７４５６７４５

最小值００１００.７２６

第一四分位

００.３２９２０.７５２６.５４

中位数００.８１４３７.２１０３１.７６９

第三四分位

０１.７９４４４.５４４９.９８

最大值１６４.９３４８９.９９０８９.９９０

平均值０.１５４１.７３２３８.６７８３３.３９８

标准差０.３６１０.３６１１５.２８５１６.３８３

第５期李志雪:终极控制人特征、过度融资与股东掏空

表２(续)

变量ＳＴＡＰＲＩＡｇｅ

样本数２６４２４０３６６７４５６７４５６７４５６７４５６７４５

最小值００１００２.８９７

第一四分位

００５８.６２３２.４７９１.３５９１０.１０７

中位数０１１０９

第三四分位

１１１７２５.１

最大值１１２６.０００５９.９２０

平均值０.３９１０.５９８１０.９３８１７.５７４５.７４０２.４０６１０.９９６

标准差０.４８８０.４９０６.７３８１０.９８０５０.０８４５.６４６１.３９３

８３

Ｓｈｒ２－５ＲｏｅＥＭｌｏｇＣａｓｈ

－３１０６.２３３１５.７８５１.７２２１０.９０６

１１.４０３２.４５８１１.７８７

１７１９.８９４２５４.４５２１７.２８４

３􀆰２　回归结果及其分析

本文使用ＯＬＳ模型来检验假设ꎬ检验结果见表３ꎮ由表３可知终极控制人对企业的控制权与现金流权与掏空行为显著负相关ꎬ即随着终极控制人对企业控制权、所有权的增加ꎬ其对企业的侵占水平下降ꎬ加入过度融资交乘项后ꎬＶＲ×Ｏｖｅｒ和ＣＦＲ×Ｏｖｅｒ均显著且符号发生了改变ꎬ这表明过度融资时终极控制人的控制权与所有权和掏空程度有正相关关系ꎬ证明了假

设１和假设２ꎮＳＴＡ与ＰＲＩ均在０.０１水平上显著ꎬ且ＳＴＡ与掏空程度呈负相关关系ꎬＰＲＩ与掏空程度呈正相关关系ꎮ在加入过度融资交乘项后ꎬ可知ＳＴＡ×Ｏｖｅｒ在０.０５水平上显著ꎬ即国家或者终极控制的企业在过度融资时会进行掏空活动ꎬ由此假设３成立ꎮ但是对ＰＲＩ来说ꎬ加入交乘项后对掏空行为无显著影响ꎬ表明过度融资对私人终极控制企业的掏空活动影响不大ꎬ检验结论不支持假设４ꎮ

表３　检验结果

变量Ｃ

模型１

∗∗

５.４０９∗

模型２

∗∗

５.３６７∗

模型３

∗∗

４.８７０∗

模型４

∗∗

４.３５３∗

模型５

∗∗

５.４３８∗

模型６

∗∗

５.４２２∗

模型７

∗∗

４.９４９∗

模型８

∗∗

４.３５１∗

(５.９２３)(５.８８７)(５.５７０)(５.１２５)(５.９２５)(５.９１１)(５.６２２)(５.１１４)

ＶＲ

(－３.９１１)

∗

－０.００９∗

(－４.１０７)(１.６８５)

(－３.４６２)

∗∗

－０.００８∗

∗∗

－０.０１０∗

ＶＲ×Ｏｖｅｒ

０.００４∗

ＣＦＲＣＦＲ×ＯｖｅｒＳＴＡＳＴＡ×ＯｖｅｒＰＲＩＰＲＩ×ＯｖｅｒＡｇｅ

∗∗

０.０３４∗

(－３.８０７)(２.１６９)

(－４.６１１)

∗∗

－０.４４６∗

∗

０.００５∗

∗∗

－０.００９∗

(－４.９７７)(２.２５２)

∗∗

０.４８８∗

∗

０.２８６∗

∗∗

－０.５０６∗

(５.０３５)

∗∗

０.４８８∗

(４.８１５)－０.００４

(３.８５２)

∗∗

０.０３３∗

(３.８０７)

∗∗

０.０５１∗

(５.１９４)

∗∗

０.０５２∗

(５.３０７)

∗∗

０.０３３∗

(３.８０１)

∗∗

０.０３３∗

(３.７４３)

∗∗

０.０５１∗

(－０.０２３)

∗∗

０.０５２∗

(５.２０１)(５.２７６)

８４

常州工学院学报

表３(续)

变量Ｓｈｒ２－５ＲｏｅＥＭｌｏｇＣａｓｈＩｎｄＹｅａｒＡｄｊｕｓｔＲ２

Ｆ

０.０５７

０.０５６

０.０５８

０.０５８

模型１(－１.１５３)(０.０２９)(２.８１６)－０.００４

模型２(－１.０７３)(－０.００９)

∗∗

０.０４７∗

２０１９年

模型３(－１.４６７)(－０.１８４)

∗∗

０.０４７∗

模型４(－１.５５６)(－０.１８９)

∗∗

０.０４７∗

模型５(－１.０９７)(０.０２５)(２.７７１)－０.００４

模型６(－０.９９８)(－０.０１５)

∗∗

０.０４５∗

模型７(－１.４５５)(－０.１８７)

∗∗

０.０４６∗

模型８(－１.５７８)(－０.１８９)

∗∗

０.０４７∗

－０.００４－０.００５－０.００５－０.００３－０.００５－０.００５

２.５０Ｅ－０５

∗∗

０.０４７∗∗∗

－０.１８３∗

－７.６２Ｅ－０６－０.０００１－０.０００１２.１０Ｅ－０５

∗∗

０.０４５∗∗∗

－０.１９２∗

－１.３２Ｅ－０５－０.０００１－０.０００２

(－２.８９７)(－３.０８１)

∗∗

－０.１８７∗

(２.８２８)

(－２.７９６)

∗∗

－０.１７３∗

(２.７９４)

(－２.７４３)

∗∗

－０.１６９∗

(２.７９０)

控制控制

(－２.９８２)(－３.０７３)

∗∗

－０.１９８∗

(２.７７２)

(－０.１８７)

∗∗

－０.１８１∗

(２.７４２)

(－２.７５１)

∗∗

－０.１７０∗

(２.７８５)

１８.６１７１８.５３７１９.０５０１９.２４１１７.９４５

０.０５７

１７.９２２

０.０５７

１８.４１７

０.０５８

１８.４３６

０.０５８

４　研究结论

　　　注:括号内为ｔ检验值ꎬ∗∗∗、∗∗、∗分别表示在１％、５％和１０％水平下均值存在显著差异

财务与金融ꎬ２０１３(１):３０－３５.

[６]白云霞ꎬ林秉旋ꎬ王亚平ꎬ等.所有权、负债与大股东利益侵占:来

自中国控制权转移公司的证据[Ｊ].会计研究ꎬ２０１３(４):６６－７３.阳光集团的案例研究[Ｊ].管理世界ꎬ２００６(１０):１２８－１３８.案例研究[Ｊ].管理案例研究与评论ꎬ２０１４(２):１０６－１１７.证券市场导报ꎬ２００６(４):６６－７１.

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本文检验了过度融资是否会影响终极控制人特征对股东掏空的作用ꎮ实证结果表明:当企业过度融资时ꎬ终极控制人所持有公司的控制权与掏空程度正相关ꎬ终极控制人所持有公司的所有权与掏空程度正相关ꎮ即当企业过度融资时ꎬ控股股东通过掏空活动所获得的收益大于所要付出的成本ꎬ因此终极控制人所持有上市公司的控制权与现金流权越多其掏空程度越大ꎮ

因此ꎬ提高对企业融资的监管水平ꎬ避免企业将所融资金大量闲置或者进行非理性投资有利于抑制控股股东的掏空活动ꎬ保护中小股东利益ꎮ对国家或控制的企业来说ꎬ提高国有企业的资源使用效率ꎬ同时硬化预算约束ꎬ可减少控股股东的掏空行为ꎮ

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责任编辑:刘景平