东航收购上航案例简析 周 松 西南财经大学财政税务学院 四川成都 ６ １ １ １ ３０ 【文章摘要】 在全球经济危机的影响下，国内航 空业遭受至 了严重的亏损，出现了并购 的浪潮。在国资委的推动下，东航采用 吸收合并的模式重组上航。文章在简述 这一过程的基础上，展开分析，并做出 简要评价。 利益无法平衡。 关于东航整合，国务院国资委态度比 较明确，更愿意让东航和上航整合，不愿意 看到新航的进入。而上海国资委的态度相对 复杂：一方面，上海国际航空枢纽港建设需 要 个强大的基地航空公司，从这个角度， 更希望引进新航；另一一方面，上海国贤委也 希望避免做“局外人”，如果上航参与，自 己则可以成为整合的主角之一。但如果再不 推进重组，自己在上海航宅市场的主导权将 随着上航的衰落最终旁落。而国航的强势可 能在合并后威胁到上海政府在上海基地市场 上的 导卡义，国航合并上航的可能性很小。 这次合并是上海本地两家公司的重组，又是 卜‘海国资委主导，成功的可能性很大。 由于东航和上航的业绩部很差，假没 双方合并，为了降低过高的负债率可能给合 并后公司带来的巨大经营和财务风险，政府 必须给合并后的公司注入大量的资金。《投 资者报 研究部删算的注资总额应不低于 １３０亿元。 （三）市场竞争的需要 此外，就双方目前的经营状况和处境， 合并可能也是唯・的出路。目前，两家航空 公司都是上海基地航空公司，业务重合度 高，在竞争中互相消耗。上海一座城市却拥 有浦东和虹桥两大机场，存在大量重复建设 和资源浪费，导致两家公司运营成本偏高。 东航在上海市场的份额 有４０％，远低 于国航在北京的４５％和南航存广州的５０％， 对基地市场的控制力偏弱。台并后，加上上 航的１ ５％的市场占有率，总占有率将超过 ５０％ｏ，对基地的控制力久幅上升，同时也将 国航在上海ｌ４％的占有率远远抛在后面。 二、兼并的原因分析 （一）巨额亏损 ２００８年下半年以来航空需求的疲软， 以及由燃油价格大跌带来的套保浮亏，使航 空公司陷入全行业亏损。上航宣布，截至 ２００８年末，燃油套保浮亏１．７亿元，实际已 经变割的现金亏损８５０万元。东航更是已经 浮亏数十亿。而由于上航的套保合约只占全 年耗油量的４％，因此浮亏规模较小。不过， 公司在公告中称，由于上半年汶川地震等严 峻的外部形势影响，以及下半年全球经济衰 退，造成航卒市场低迷、运输需求急剧下降， 再加上套保的浮亏，预计２００８年度累计亏损 同比增加１００％以上。２００７年，上海航空亏 损约４．３亿。 （二）国资委推动 有关东航的重组话题由来已久，与上 航的合并也是老调重弹。除了上航之外，还 有中航和新加坡航空。由于国资委有意将 “三大航”拆分为“两大航”的说法在业内 流传已久，作为、Ｉ 绩最差的一个，为解除分 拆危机，东航始终存积极地寻求整合地方航 空公司并加快引进外资的步伐。 ２００７年９月，东方航空宣布将以每股３． ８０元的价格通过定向增发Ｈ股的方式与新 加坡航空有限公司和淡马锡控股（私人）有限 公司结为战略合作伙伴，并签汀框架协议。 但２００８年１ 国航母公司中航集团却公开声 明将以每股５港元价格竞购东航定向增发股 份。境内外基金也纷纷倒戈，加上国航投出 的反对票，方案未获通过。２００８年８月，遭 遇“返航门”等严重影响的东航，只能黯然 接受协议到期终止。 这样的结局使得国航和新航与东航的 重组变得复杂，世却客观上加快了东航和Ｊ二 航重组的可能性和进程。 中国民航业的重组，行政力量一直起 导作用。之前，由于东航归国家同资委管， 上航归上海国资委管，归属管理不同，各方 上航 １４４．８５亿元 【关键ｉ￣－ｊ］ 东方航空；上海航空；吸收合并 按国务院国资委的要求，到２０１０年，我 国现有的１５３家中央企业要台＿年重组到８Ｏ家 至１００家。这意味着有将近 分之一的央 要按照“合并同类项”的原则，由强势企业 兼井弱势 ，或由规模相当的企业形成强 强联合。我国国有企业由于历史体制的原 因，分为中央国资委直属的中央企业和地方 国资委管理的地方企业。在中央企业做大做 强的同时，竞争力有限的地方国企被中央企 业大量整合。存全球经济危机的背景下，这 趋势更加的明 。在最先受到波及的航空 运输业，最大的一宗并购案就是东航对上航 的收购 一、两家航空公司重组前概况 经国务院批准，中国东方航空集『才ｊ公 司于２００２年宣告成立，是国务院国资委监管 的中央企、 。东航集团核心主业的中国东方 航空股份有限公司。其于１９９５年４月正式成 立，后在香港、纽约、Ｅ海三地上市，是中 园三大民用航空运输骨干企业之 。 上海航空股份有限公司，前身为成立 于１９８５年的上海航空公司，是中国国内第一 家多元投资商业化运营的航宅公司。２０００ 年，上海航空公司变更为上海航 股份有限 公司。２００２年在上交所上市。 可见，２ｏ０８年两家航空公司都出现了巨 额的亏损。东航甚至已经资不抵债。 东航 总资产 ７３３亿元 三、重组的基本路径 ２００７年１ｉ月，东航董秘罗祝平接受媒 注册资本 员工人数 机队规模 ２５ ５８４４１亿元 逾５００００人 ２４１架 ５．２１亿元 ５７６９人 ６６架 ｛本采访表示，是否龠并上航由政府定。 ２００８年Ｏ３月，东航与上航在国内部分 航线开展为期近一个月的代码共享合作，这 是两家航空公司继２００７年个别航线实行代 码共享后的义一饮合作。 ２００８年Ｏ７月，国务院国资委和上海市 国资委正共同探讨和推进东航与＿』 舫之间的 重组合井，佴尚未进入＿企业层丽。 ２００８年０９月，东航总经理曹建雄透露， 重组方案将分为三步：首先，东航将获得政 府注资；随后东航将与上航合许；最后，合 并后的公司ｆ７５将考虑与新航合作。东航澄清 公告指出，未与其他航空公司就重组事宜进 行讨论及谈判。上航公告指，该公司与控股 股东没有任何关于其与内地民航业重组重大 交易。 Ｊ：Ｆ通航线 ２００８年净利润 ４６７条 一１３９．２８亿 １７０多条 一１２．４９亿 ２００９年Ｏ２月，东航新董事长刘绍勇首 度回应东航上航重组传闻＿许称，目前两公司 术展开公司层面的接触。但东航已与 航在 ＿琐代商业 ＭｏＤＥＲＮＢｕｓＩＮＥｓｓ 中报显示，ＳＴ东航上半年成功扭亏，实 业务上有了很多合作。继东航获得来自国资 １．７４亿元， ＳＴ上航则仍然亏损９１２９ 委７０亿元注资后，上海国资委通过锦江国际 现盈利１为上航注资ｌＯ亿元人民币。 万。不过，由于上半年航空市场需求疲软， ６万元和５．４５亿 ２００９年０５月，上航董事长周赤表示，东 两公司主业分别亏损２０９７．航和上航的重组近期不会启动。从长远看 元。预计旺季已经来临，第３季度航空业量 来，上航应该引进战略投资者。 价齐升，选择在此时进行台并，无疑对新东 ２００９年０６月，东航发布公告称，公司 航的业绩和市场信心会有正面的支撑。 因筹划重大重组事宜和降低资产负债率的计 划安排，定于６月８日起停牌。上航公告称， 五 小结 公司因有涉及与公司相关的重大重组事宜， 截止今天，东航和上航的整个兼并重 公司股票自６月９日起停牌。 组仍在继续中，已经进入了最后的资产交割 ２００９年ｏ６月，“东上重组”后，上航将 和整合阶段。可以看到，双方在时机的选择 成为东航的全资子公司，并保留品牌。 上是比较恰当的，处于经济危机最黑暗的时 ２００９年０７月，ＳＴ东航与｝ＳＴ上航７月 期，股价基本跌到低谷，交易的成本大大下 １３日双双公布重组方案并复牌。两家公司披 降。但两家的盈利能力都很有问题，根本没 露，东航将以１：１．３的比例向上航股东发行 有可供兼并使用的现金流，属于典型的弱弱 东航的新股，吸收合并上航。 联合，吸收合并也只能是通过换股的模式进 ２００９年０８月，在递交东航和上航重组 行。双方背后的行政力量的强势介入在其中 方案一个月后，东上重组就率先获得了其中 发挥了最为关键的作用。双方谈判不仅是公 个主管部门民航局的批准。 司经营层面的接触，同时也是中央和上海国 ２００９年１０月，东航、上航联合重组等 资委的协商。双方国资都为此进行了巨额注 相关事项今天分别获两家公司临时股东大会 资，而此后的股东大会，证监会过会，也都 高票通过。这标志着东航和上航已全部完成 》接１ ５２页 联合重组的内部法律程序，只需等待汪监会 ＥＰＣ总承包项目因为其全面负责的特点，应 等相关监管部门批准。 ２００９年１１月３０日，方案获中国证监会 全面分析、评估和防范应对。风险造成的损 上市公司并购重组审核委员会通过，这标志 失可以通过成本控制和提出索赔来减轻。成本控制要为不可预见的风险留有风 着东航上航联合重组工作已基本完成监管部 险费。总承包商在投标和成本管理过程中， 门的审核，将进入最后资产交割阶段。 要密切注视风险发生的征兆及风险的发展、 变化，以便采取必要的措施。设计变更、人 四、简要的评价 力不可抗拒的自然条件引起的进度拖延、业 （一）对行业的影响 东航和上航合并后，行业的集中度有了 主要求变更施工顺序或提出超出合同范围的 明显提高。合并后的三大航空公司各占全国 要求等引起的费用增加，承包商均可向业主 总周转量的２５％。而旅客运量方面，三大航 提出延长工期或增加额外费用。索赔要符合 占了７３％。由于航空业具有高风险陛，较高 合同条款，有充分的事实依据。此外，索赔 的集中度能减少非理性的价格战，提高各家 要在规定的时间期限内完成，以免因超期失 航空公司的生存能力，推动行业健康的发展。 去索赔的权利。１、风险自留。工程项目风险自留，又 （二）对新东航的影响 对东航自身而言，其在上海市场的份 称风险接受，是一种由项目主体自行承担风 额有了很大的提高，客运从３２％提高到４７％， 险后果的风险应对策略。风险自留是一种财 货运从１８％提高到２７％，加强了在上海机场 务性技术，要求项目主体制定后备措施，一 的话语权和主导能力，有利于提高公司的盈 般需要准备一笔费用，作为风险发生时的损 失补偿，若损失不发生则这笔费用即可节 利能力。 一路顺利，体系了高度的国家意志。短期看， 受到重组利好消息的推动，股价都随大盘有 了显著的增长，而长期的效应有待进一步观 察。在全球化和经济危机的冲击下，民航行 业内部的整合是航空公司走出困境的重要举 措，通过联合，减少内部竞争，降低成本， 一以谋求企业在困境中的生存发展。匝 【参考文献】 １、衣冠勇，陈立文．战略整合的成功 样板——中Ｄ集团兼并重组案例分析 ［Ｊ】．财经纵横，２００９，（６）． ２、黄速建，令狐谙．并购后整合：企业 并购成败的关键因素【Ｊ】．经济管理． ２００５，（１ ５）＿ ５、ｈ￣ｉ；ｐ：／／ｆｉｎａｎｃｅ．ｓｉｎａ．ｃｏｒｎ．（３ｒＩ／ｆｏｃｕｓ／ ＭＵ ＦＭ ２ｏｏ￣／ 【作者简介】 周松（出生年一ｊ９８８） 男 籍贯： 浙江西南财经大学财政税务学院本 科学生研究方向：财政税务． 风险和投机风险，纯风险是只会造成损失而 不会带来机会或收益的风险，投机风险是既 可能造成损失也可能带来机会或利益的风 险。风险利用就是指利用投机风险可能提供 的谋利机会以获得好处。在许多情况下，风 险中蕴藏着利润，即风险与利润并存，并且 影响工程项目风险的因素及其后果都是在不 断地发展变化之中，因此，有时冒一点小的 风险可以换取高额利润或长期利润。我们要 充分认识到投机风险可利用的一面，分析这 种风险利用的可能性和价值，估测风险利用 的代价，评估项目承载这种风险的能力，积 极地变不利为有利，使风险变为盈利的来源。 风险利用作为一种较高层次的风险应对措 施，其应用条件也要求较高，它不仅需要风 险管理者有渊博的知识、娴熟的技巧和周密 的分析能力，还需要有高度的责任心和灵活 的应变能力。利用风险不应只限于少数负责 人的策略制定，还必须项目各有关部门、有 关人员的密切配合，是一项综合决策。风险 再融资后，东航资产负债率将降至９６． 余。其主要用于处置残余风险，因为当其它 利用时应注意：决策既要慎重又要当机立 断；正确评估自己的承受能力，量力而行； ５％，扭转了负资产的局面。但是东航的股本 的风险应对措施均无法实施或即使能实施，从７７亿股升至９６亿股，吸收合并后，股 但成本很高且效果不佳，这样只能选择风险 严密监控风险，因势利导；制定多种应对方 圃 本将扩大到１１３亿，扩大了４７％。对于原先 自留。另外，由于影响风险不确定性的因素 案。极其复杂，人们无法完全认识和掌握风险事 东航流通Ａ股３．９６亿股而言，其比重从年 【参考文献】 故发生的规律，从而不可能事先控制所有的 初的８％下降到３．５％左右。东航的每股收益 １ 郭振华，熊华，苏燕．工程项目保险 风险损失，这些没有被认识和了解的风险损 可能会出现较大的摊薄。 【Ｍ】．北京：经济科学出版社，２００４． （三）合并时机选择恰当 失，只能由项目主体自己承担。所以，风险 只有当合并双方都能实现盈利时，业 自留是处理残余风险的技术措施，与其它风 绩才会有增厚作用，否则会出现一方拖累另 险管理技术是一种互补关系。２、风险利用。风险按其性质可分为纯 方的情况，或者共同亏损，亏的更多。 一２、谢勇成．建筑企业风险与防范【Ｊ】． 建筑经济，２００５（４）：２￣－２４ ｊ、周直主编．工程项目管理【Ｍ］。北京 市：人民交通出版社，２０００． ＭＯＤＥＲＮＢＵＳＩＮＥＳＳ 项代商业
