优序融资理论

17.7.1 优序融资理论准则 之前部分讨论了有关权衡理论的一些基本思想。对于财务经理来说，这一理论的实践含义是什么呢？该理论提供了在现实世界中的两个法则。

法则1：采用内部融资 为了便于解释，我们过分简化地将权益与无风险债务相比较。管理者不可能利用其对公司的额外了解来决定这类债务的价格是否被错误定价，因为无风险债务的价格仅由市场利率决定。但事实上，公司债务具有违约可能性。因此，正如管理者认为权益被高估时会倾向于发行证券，当管理者认为权益被高估时也有发行债务的倾向。

管理者何时会认为其债务被高估了呢？其情形很可能与他们认为权益被高估时相同。例如，假如公众认为公司的前景美好，但管理者看到今后的困境，管理者将会把债务以及权益看做是被高估了。换言之，公众或许认为债务几乎是无风险的，但管理者却察觉到很大的违约可能。 因此，当投资者给债务问题定价时，所持的怀疑态度很可能与给权益问题定价时相同。管理者要摆脱这个框框，办法就是从留存收益中筹措项目资金。如果你能够避免首先求助于投资者，就不需要担忧投资者的怀疑态度，因此，优序融资理论的第一条法则为：采用内部融资。

法则2：先发行稳健的证券 然而，尽管投资者担心对债务和权益定价时会发生错误，但就权益而言，这样的担心将更加强烈。与权益相比，公司债务仍具有相对小的风险，这是因为假如避免了财务困境，投资者能获取固定的收益。因此，优序融资理论意味着如果需要外部融资的话，发行债务应该排在发行权益之前。只有企业达到一定的负债水平后才考虑发行权益。

当然，债务的类型有很多种。例如，由于可转债的风险大于直接债务，因此，优序融资理论意味着公司发行直接债务应先于发行可转换债。因此，优序融资理论的第二条法则是：先发行最稳健的证券。

17.7.2 推论 有许多与优序融资理论相关的推论，这些推论与权衡理论不相一致。

1.不存在财务杠杆的目标值。根据权衡模型，每个公司平衡债务的利益，如税盾与债务的成本、困境成本。当债务的边际利益等于债务的边际成本时，产生最优财务杠杆。

与权衡理论相比，优序融资理论没有暗示财务杠杆的目标值。相反，每个公司根据各自的资金需求来选择财务比率。公司首先从留存收益中筹措项目资金。这可能降低资本结构中债务的比例，因为可赚钱项目由内部筹资，使权益的账面值与市场价值都增加。额外的现金需求由债务获取，无疑会使债务水平提高。然而，公司的负债水平可能会在某一点耗竭，让位于权益发行。因此，财务杠杆的总额根据可利用的项目随机来决定。公司不寻求债务权益比的目标值。

2.盈利的公司应用较少的债务。盈利的公司由内部产生现金，这意味着外部融资的需求较少。由于公司需要外部资本时，首先依靠债务，盈利的公司依靠较少的债务。权衡模型无此含意。盈利较好的公司有较多的现金流，产生较高的负债能力。这些公司会利用其负债能力来获取税盾和财务杠杆的其他好处。最近有两篇论文发现在现实世界中，较高盈利的公司其财务杠杆程度较低。这个结论与优序融资理论相一致。

3.公司偏好财务松弛。优序融资理论的基础是公司以合理的成本获取融资的难易程度。假如管理者试图发行更多的股票，好怀疑的投资人会认为股票被高估了，因而导致股票价格的下跌。由于发行债务时，这种情况较少发生，管理者首先依靠债务融资。然而，公司在遭遇到潜在的财务困境成本之前，只能发行尽可能多的债务。

提前准备好现金不是更容易一些吗？

这正是闲置财务资源所隐含的观点。由于公司知道在将来的不同时期，它们必须为有利可图的项目筹措资金，于是在当前就积累现金。那么当项目出现时，他们不会被迫求助于资本市场。然而，公司所需积累的现金额度是有限的。如同本章前面所提及的，过多的自由现金可能诱使管理者推行挥霍行为。