资产证券化真的缓解了银行核心风险吗？ ——基于 “业务类型” 和 “底层资产”的研究

金融与经济2020.01

ournalofFinanceandEconomics

资产证券化真的缓解了银行核心风险吗？

——基于“业务类型”和“底层资产”的研究

■郭子增，王福臣，王龑

本文基于我国上市银行的数据，从“业务类型”和“底层资产”的视角出发，实证检验了商业银行开展资产证券化业务对其信用风险、流动性风险和系统性风险的影响。结果显示：第一，我国商业银行开展资产证券化业务的积极影响是降低了自身的流动性风险和系统性风险，消极影响是加剧了自身的信用风险；第二，从“业务类型”来看，以“原始权益人”身份开展资产证券化业务会对银行风险造成影响。以“承销商”身份开展资产证券化业务，则不会影响银行风险；第三，从“底层资产”来看，以“企业贷款”作为底层资产发行ABS产品，会对银行风险造成影响。以“抵押贷款和消费贷款”作为底层资产发行ABS产品则不会影响银行风险。据此，本文提出了相应的建议。

[中图分类号]F832

[关键词]资产证券化；信用风险；流动性风险；系统性风险

[文献标识码]A

DOI：10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2020.01.002

[文章编号]1006-169X（2020）01-0010-08

基金项目：大连市金融学会2019年重点研究课题“我国商业银行的资产证券化业务:现状分析、成效检郭子增（19-），辽宁铁岭人，东北财经大学金融学院博士研究生，中国银行大连市分行，研究方向为资

验与动因探索”。

产证券化；王福臣（1963-），辽宁朝阳人，中国银行大连市分行，研究方向为资产证券化；王龑（19-），甘肃定西人，大连银行博士后工作站，经济学博士，研究方向为风险管理。（辽宁大连

116025）

一、引言与文献回顾

开全球资产证券化之先河，首次发行了资产支持证的认可，在世界范围内快速发展，市场规模不断扩大。然而，关于资产证券化，我国监管当局一直持谨慎态度。直至2005年，我国才正式推行了信贷资产证券化试点，但之后受美国次贷危机影响，我国

1968年，美国全国抵押贷款协会（GNMA）

段，其积极意义不言而喻。但是，次贷危机的经验教训也昭示着需要警惕资产证券化的潜在风险。党的十九大更是提出要“守住不发生系统性金融风险的底线”，将防控金融风险列为当前阶段我国金融工作的根本任务。那么，资产证券化真的可以缓解银行风险吗？

关于资产证券化与信用风险的关系，已有的研究主要有以下两类观点：其一，资产证券化可以降低商业银行的信用风险（Casuetal.，2011）。此类观点认为，资产证券化是商业银行重要的风险转移手段，通过开展资产证券化业务，商业银行可以将信用风险转移给投资者，从而降低自身的风险承担；其二，资产证券化会加剧商业银行的信用风险。Franke&Krahnen（2005）发现，商业银行即使开展了资产证券化，后续投放同类贷款仍然会促使其信用

券（ABS）。此后，资产证券化逐渐得到各大经济体

监管当局出于审慎考虑暂停了试点工作。2012年，为了进一步深化金融改革，我国重启了信贷资产证券化试点。伴随着监管的放松、的利好，我国资产证券化实现了快速发展。目前，我国已经成为亚洲最大的资产证券化市场，仅2018年的发行规模就突破了2万亿元。

资产证券化作为商业银行转移风险的重要手

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资产证券化真的缓解了银行核心风险吗？——基于“业务类型”和“底层资产”的研究

风险的上升。Mendonetal.（2015）基于南美洲银行业的数据发现，商业银行开展资产证券化业务会导致其信用风险的上升。

关于资产证券化与流动性风险的关系，主要有以下两类观点：其一，资产证券化可以降低商业银行的流动性风险（Bannier&Hänsel，2008）。此类观点认为，资产证券化具有“流动性优化效应”，商业银行将缺乏流动性的长期信贷资产打包重组，转化为可以在市场上流通的资产支持证券，进而将其销售给投资者，这一过程实现了非流动资产向流动资产的转化，因而可以降低商业银行的流动性风险；其二，资产证券化会加剧商业银行的流动性风险。根据“稳定预期效应”（Loutskina，2011），资产证券化确实有利于盘活商业银行的非流动资产。但是，随着资产支持证券的稳定发行，商业银行可能认为自己已经获得了稳定的流动性来源，反而会减少表内的流动资产持有，这导致了流动性风险的上升。根据“利益追逐效应”（Peersman&Wagne，2014），开展资产证券化业务虽然有利于商业银行获得流动性，但在收益最大化的驱动下，商业银行会利用新增的流动性进行信贷扩张，最终反而会加剧其流动性风险。

关于资产证券化与系统性风险的关系，主要有以下两类观点：其一，资产证券化可以降低商业银行的系统性风险。Wuetal.（2011）利用美国银行业的数据发现，资产证券化降低了商业银行的系统性风险。吴成颂和王超（2018）利用我国银行业的数据验证了上述观点；其二，资产证券化会加剧商业银André行的系统性风险（Haensel&次开展资产证券化业务的银行，&Michalak（2010）发现，对于大型银行以及多Krahnen，2007）。资产证券化与系统性风险的正向关系更加显著。本文认为，不恰当的资产证券化度量指标，既是研究结论存在分歧的重要原因，也是现有研究有待改进之处。

二、研究设计（一）研究基础

目前，关于资产证券化的度量主要有四种方法：其一，是“资产证券化指数”（Loutskina，2011）；其二，是“ABS参与度”，即银行当期“证券化的资产”占其“可供证券化的资产”的比例；其三，是“业务笔数法”，即银行在当期开展的“资产证券化业务的笔数”；其四，是“虚拟变量法”，如果银行当期开展了

资产证券化业务，取值为1，如果银行当期没有开展资产证券化业务，则取值为0。参考现有文献（郭子增和王龑，2019），综合考虑样本数据的可得性和结果的准确性，本文采用“虚拟变量法”来度量资产证券化，并从“业务类型”和“底层资产”的视角进行改进。

其一，从“业务类型”的视角出发，商业银行“以什么身份开展资产证券化业务”，具有本质上的区别。一方面，商业银行以“原始权益人”身份开展资产证券化业务，需要将信贷资产真实出售给特殊目的实体（SPV），从而实现破产隔离，信贷资产借此出表，因而会对其资产负债表造成实质性影响；另一方面，商业银行以“承销商”身份开展资产证券化业务，只是承担销售责任，起到一个过手的作用，不会对其资产负债表造成实质性影响。

其二，商业银行作为“原始权益人”的情况下，，同样具有本质上的区别。目前，我国商业银行主要以企业贷款、抵押贷款和消费贷款作为底层资产发行资产支持证券（抵押贷款包括个人住房抵押贷款和个人汽车抵押贷款），其区别在于：首先，从风险集中度来看，“企业贷款”的单笔金额大，风险集中度高。“抵押贷款和消费贷款”的单笔金额小，风险分散性好；其次，从违约率来看，“企业贷款”的违约率通常高于其他贷款，是不良贷款的主要来源，尤其是经济下行时，“企业贷款”的违约率会大幅上升。“抵押贷款和消费贷款”的违约率则较低，即使经济下行，借款人的还款意愿依然强烈，而且个人住房抵押贷款和个人汽车抵押贷款还具有足额担保，属于优质信贷资产；最后，从流动性来看，“企业贷款”的单笔金额大、期限长，会极大的占用银行资金的流动性。“抵押贷款和消费贷款”的单笔金额小，在等额本息还款的情况下，会在每期形成源源不断的资金回流，对银行的流动性形成补充。

显然，不同业务类型即商业银行参与资产证券化时身份地位差异和ABS底层资产的不同，其对银行的影响大不相同。然而，现有文献并未对“业务类型”和“底层资产”做出区分，这可能导致研究结果的不准确。因此，本文将从“业务类型”和“底层资产”的视角出发，对商业银行的资产证券化进行度量，进而研究商业银行开展资产证券化业务对其信用风险、流动性风险和系统性风险的影响。

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11“以何种贷款作为底层资产开展资产证券化业务”金融与经济2020.01

（二）变量选取

1.商业银行在经营过程中面临诸多风险，被解释变量

本文选择现阶段最受关注的信用风险、流动性风险和系统性风险作为被解释变量。本文选取不良贷款率作为商业银行信用风险（credit-risk）的代理变量。流动性比例是重要的流动性风险监测指标，100%-流动性比例作为本文以liquidity-risk）的代理变商量业。银Brownlees行流动&性Engle风险

2010）提出了测度金融机构系统性风险的SRISK指数，即“整个金融系统发生危机时单个金融机构的预期资本缺口”，本文测算了SRISK指数作为商业银行系统性风险2.（systemic-risk）的代理变量。

本文从解释变量

“业务类型”和“底层资产”的视角出发，采用“虚拟变量法”对商业银行的资产证券化进行了度量。具体如下：第一个层面是“业务类型”，即银行“以什么身份开展资产证券化业务”。如果银行当期以ABS-equity“原始权益人”取1，反之取身份开展了资产证券化，0。如果银行当期以则商”身份开展了资产证券化，则ABS-dealer取“承销1，反之取0；第二个层面是“底层资产”，即银行作为原始权益人的情况下，“以何种贷款作为底层资产开展了资产证券化业务”。如果银行当期以“企业贷款”作为底层资产发行了ABS产品，则ABS-firm取1，反之取0。如果银行当期以“抵押贷款和消费贷款”作为底层资产发行了ABS产品，则ABS-other取1，反之取3.0。

微观层面的控制变量包括：控制变量

资产规模（size）、总资产收益率（ROA）、杠杆率（leverage）、资本充足率CAR）和非利息收入占比（NIR）。宏观层面的控制变量为：经济状况（GDP），即GDP的增速；货币因素M2），即M2的增速。

本文选取我国上市银行2011~2018年的数据作为研究样本。银行数据来自定期财报和国泰安国人民银行网站，CSMAR数据库，宏观数据来自国家统计局网站和中

资产证券化数据来自中国资产证券化分析网。

（三）模型设定

考虑到银行风险可能具有持续性，本文设定的动态面板模型如式（1）所示。

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riskni，t=θ0+αriski，t-1+βABSi，t-1+∑θii=1

controli，t+ui+εi，t

（1）

其中：control是控制变量；risk代表银行风险，分别为信用风险risk）和系统性风险（credit-risk三、资产证券化对银行风险的影响

（systemic-risk）、流动性风险）。

（liquidity-GMM本文的模型为动态面板形式，验与AR方法进行估计。表（2）检验的P值均大于1、表20.1和表因而采用了系统

，符合系统3中，SarganGMM检方法的要求。

（一）对信用风险的影响

关于商业银行开展资产证券化业务对其信用风险的影响，结果如表1所示。

模型（1）中，ABS-equity的系数显著为正；模型2）中，ABS-dealer的系数不显著；模型（3）中同时放入ABS-equity和ABS-dealer，结果没有实质性变化。这说明，银行以“原始权益人”身份开展资产证券化，导致了信用风险上升。银行以“承销商”身份开展资产证券化，没有影响其信用风险。原因在于：银行以“原始权益人”身份开展资产证券化业务，导致自身信贷规模和信贷结构发生了变动，因而会影响其信用风险。相反的，银行以“承销商”身份开展资产证券化业务，只是承担销售责任，起到一个“过手”的作用，不会改变自身信贷规模和信贷结构，因而没有影响其信用风险。

模型（4）中，ABS-firm的系数显著为正；模型5）中，ABS-other的系数不显著；模型（6）中同时放入ABS-firm和ABS-other，结果没有实质性变化。这说明，银行以“企业贷款”作为底层资产发行ABS产品，导致了信用风险上升。银行以“抵押贷款和消费贷款”作为底层资产发行ABS产品，没有影响其信用风险。原因在于：“企业贷款”的单笔金额大、风险集中度高、违约率相对较高，是银行坏账的主要来源。尤其是经济下行时，“企业贷款”的违约率会大幅上升。因此，发行企业贷款ABS，会导致的规模和结构发生变动，显著影响到银行的信用风险。相反的，“抵押贷款和消费贷款”的单笔金额小、风险分散性好、违约率非常低。即使经济下行，“抵押贷款和消费贷款”的借款人依然有着强烈的还款意愿，而且抵押贷款往往具有足额担保，对银行坏账的贡献很低。因此，发行抵押贷款

（（（（“企业贷款”（（资产证券化真的缓解了银行核心风险吗？——基于“业务类型”和“底层资产”的研究

表1信用风险

（1）

credit-riskt-1ABS-equityABS-dealer

sizeROACARNIRleverageGDPM2SargantestAR（2）0.8805***（9.07）0.0969**（2.11）0.0302（0.25）-0.2792（-0.97）-0.0263**（-2.02）-0.0001（-0.02）-0.0028（-0.10）-4.0146***（-4.76）-1.2017*（-1.）0.82031.0000（2）0.7840***（7.51）-0.0870（-1.38）-0.0781（-0.63）-0.4315*（-1.95）0.0040（0.22）0.0111*（1.67）-0.0361（-1.49）-5.1721***（-8.00）-1.92***（-2.72）0.37471.0000（3）0.9307***（13.23）0.1195**（2.56）0.0166（0.25）0.0975（0.74）-0.2265（-0.97）-0.0302*（-1.68）-0.0063（-0.84）0.0139（0.40）-3.7685***（-5.00）-1.5018*（-1.91）0.49391.0000credit-riskt-1ABS-firmABS-othersizeROACARNIRleverageGDPM2SargantestAR（2）（4）0.8495***（5.70）0.0822*（1.76）-0.0420（-0.29）-0.3627（-1.11）-0.0160（-1.12）0.0048（0.48）-0.0108（-0.37）-4.14***（-5.0）-1.4709**（-2.17）0.88311.0000（5）0.7144***（4.81）0.0212（0.55）-0.0246（-0.18）-0.4430（-1.32）-0.0111（-0.79）0.0122（1.42）-0.0185（-0.70）-4.3715***（-4.50）-0.8160（-1.08）0.76051.0000（6）0.8840***（9.60）0.0778**（2.11）0.0461（1.05）0.0145（0.12）0.2316（0.76）-0.0220*（-1.79）0.0048（0.65）-0.0118（-0.35）-3.23***（-4.48）-1.3049**（-2.09）0.87181.0000注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著，下同。ABS和消费贷款ABS，对银行信用风险的影响并不明显。

总的来看，商业银行开展资产证券化，加剧了其信用风险。商业银行开展资产证券化业务，将信贷资产转移出表，理论上应当降低其信用风险。但检验结果却恰恰相反，本文将原因总结如下：

其一，“风险自留效应”。资产支持证券通常会进行结构化分层，底层资产的现金流首先用于偿付“优先档”债券，然后是“中间档”债券，最后才是“次级档”债券。“次级档”债券发挥着“损失缓冲”的作用，承担了底层资产的大部分风险。根据人民银行、银的规定，我国商业银行作为原始权益人发行信贷ABS产品，必须进行风险自留，即留存一定比例的“次级档”债券。因此，底层资产的信用风险并没有通过资产证券化全部转移出表，“风险自留效应”导致部分信用风险留在了银行表内，弱化了资产证券化转移信用风险的功能。

其二，“风险流转效应”。我国商业银行发行的信贷ABS产品，主要在银行间市场进行交易，这导致“通过资产证券化出表的信用风险，仍然在银行间市场上流转”，即信贷ABS产品在银行间流转，这种“风险流转效应”弱化了资产证券化转移信用风

险的功能。

ABS产品，会将底层资产真实出售给SPV，从而实现风险隔离。当底层资产发生违约时，商业银行虽然

其三，“声誉维护效应”。商业银行发行信贷

不必承担责任，但其“声誉”会受到很大的负面影响。因此，为了避免“底层资产违约损害自身声誉”，商业银行会将高风险的信贷资产留在表内，进而优先选择优质的信贷资产进行证券化，这种“声誉维护效应”也弱化了资产证券化转移信用风险的功能。

其四，“资产置换效应”。近年来，监管环境继续趋严，根据监管要求，表外非标业务要逐步回归表内，加剧了商业银行的资本压力。为了解决这一问题，商业银行通过资产证券化业务，将部分信贷资产出表，以释放其资本占用，进而利用“释放的资本”来承接非标资产回表。这一过程中，通过证券化出表的是优质信贷资产，而承接回表的往往是风险相对较高的资产，这直接加剧了商业银行的信用风险。

其五，“逆向激励效应”。我国商业银行面临的“逆向激励”问题表现为：资产证券化可能对信贷业务条线的员工产生了“逆向激励”，使其错误的认为

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“可以通过证券化转移所有风险”。受此影响，信贷业务条线的员工会异常积极的发放贷款，不再对借款人进行审慎、客观的评估，风险防控的松懈、放款标准的降低，最终会导致大量的低质量信贷资产进入银行表内，直接加剧商业银行的信用风险。

（二）对流动性风险的影响

关于商业银行开展资产证券化业务对其流动性风险的影响，结果见表2。

模型（7）中，ABS-equity的系数显著为负；模型（8）中，ABS-dealer的系数不显著；模型（9）中同时放入ABS-equity和ABS-dealer，结果没有实质性变化。这说明，银行以“原始权益人”身份开展资产证券化，导致了流动性风险下降。银行以“承销商”身份开展资产证券化，没有影响其流动性风险。原因在于：长期信贷资产的流动性一般很低，银行以“原始权益人”身份开展资产证券化业务，是将“非流动资产转化为流动性资产”，可以有效盘活存量资产、带来大量现金流入，因而会对自身的流动性风险产生影响。

模型（10）中，ABS-firm的系数显著为负；模型（11）中，ABS-other的系数不显著；模型（12）中同时放入ABS-firm和ABS-other，结果没有实质性变化。这说明，银行以“企业贷款”作为底层资产发行

ABS产品，导致了流动性风险下降。银行以“抵押贷

款和消费贷款”作为底层资产发行ABS产品，没有影响其流动性风险。原因在于：“企业贷款”的单笔金额大、期限长，会严重占用银行的流动性，发行企业贷款ABS则会带来大量资金流入，大幅改善银行的流动性状况。因此，以“企业贷款”作为底层资产发行ABS产品，会影响银行的流动性风险。“抵押贷款和消费贷款”则相反，一方面，以住房抵押贷款为例，单笔金额相对较小，采取等额本息还款时，大量的住房抵押贷款会形成源源不断的资金回流，有利于银行保持流动性；另一方面，消费贷款的单笔金额非常小、还款周期短，可以快速回笼资金，很少占用银行的流动性。因此，以“抵押贷款和消费贷款”作为底层资产发行ABS产品，对银行流动性的改善并不明显。

总的来看，商业银行开展资产证券化，可以缓解其流动性风险。资产证券化的本质，就是将非流动资产转化为流动性资产。明显的，我国商业银行开展资产证券化，有利于盘活非流动资产、缓解流动性风险，发挥了正面的“流动性优化效应”，而不是负面的“稳定预期效应”（Loutskina，2011）和“利益追逐效应”（Peersman&Wagne，2014）。

（三）对系统性风险的影响

表2流动性风险

（7）

liquidity-riskt-1ABS-equityABS-dealer

sizeROACARNIRleverageGDPM2SargantestAR（2）-0.84*（-1.94）

（8）-0.3790（-0.71）

（9）-1.1928**（-2.24）-0.1147*（-1.）-0.0004（-0.01）0.0352（0.29）0.3482（1.03）

liquidity-riskt-1ABS-firmABS-othersizeROACARNIRleverageGDPM2SargantestAR（2）（10）-0.96*（-1.78）

（11）-0.10（-0.28）

（12）-0.7266（-1.57）-0.0528**（-2.16）-0.02（-1.15）-0.0182（-0.19）-0.3355（-0.81）-0.0394**（-2.44）-0.0112（-1.30）

-0.1287***（-2.83）

0.1005**（2.37）0.4449*（1.74）

-0.1034*（-1.73）-0.2838**（-2.07）-0.0342（-1.57）-0.0034（-1.19）0.0108（0.74）

0.0633（0.92）

-0.0775***（-2.66）

-0.0017（-0.03）0.3120（1.49）

-0.0027（-0.10）0.0446（0.48）

-0.0070***（-3.83）-0.0734**（-2.59）2.5661***（2.）3.1412***（2.）0.81781.0000-0.0267**（-2.25）-0.0386**（-2.12）-0.0045（-1.42）-0.0537（-1.55）1.5867（1.55）2.2725*（1.80）0.72121.0000-0.0403**（-2.38）-0.00**（-2.05）-0.0399**（-1.97）1.1342**（2.06）1.7258**（2.09）0.41931.0000-0.5870（-1.43）-0.0261*（-1.66）-0.0163*（-1.72）-0.0132（-1.20）0.1950（0.46）0.3715（0.69）0.45551.0000-0.0686（-0.12）0.1883（0.30）0.91171.0000-0.0375***（-2.92）0.6255*（1.67）1.6144**（2.27）0.24261.000014JRYJJ

资产证券化真的缓解了银行核心风险吗？——基于“业务类型”和“底层资产”的研究

关于商业银行开展资产证券化业务对其系统性风险的影响，结果见表3。

模型（13）中，ABS-equity的系数显著为负；模型（14）中，ABS-dealer的系数不显著；模型（15）中同时放入ABS-equity和ABS-dealer，结果没有实质性变化。这说明，银行以“原始权益人”身份开展资产证券化，导致了系统性风险下降。银行以“承销商”身份开展资产证券化，没有影响其系统性风险。原因在于：银行以“原始权益人”身份开展资产证券化业务，会导致资产规模和资产结构发生变动，通过将表内的信贷资产出售给SPV，银行的“风险敞口”发生了变动，因而会影响到自身的系统性风险。

模型（16）中，ABS-firm的系数显著为负；模型（17）中，ABS-other的系数不显著；模型（18）中同时放入ABS-firm和ABS-other，结果没有实质性变化。这说明，银行以“企业贷款”作为底层资产发行ABS产品，导致了系统性风险下降。银行以“抵押贷款和消费贷款”作为底层资产发行ABS产品，没有影响其系统性风险。原因在于，银行的系统性风险取决于“风险敞口”的大小（Taylor，2010）：“企业贷款”的单笔金额大、风险集中度高、违约率相对较高，尤其是经济下行时，“企业贷款”的违约率还会明显上升。因此，“企业贷款”是银行“风险敞口”的

重要来源。这种情况下，银行发行企业贷款ABS会导致其“风险敞口”产生大幅变动，因而会影响到自身的系统性风险。相反的，“抵押贷款和消费贷款”的单笔金额小、风险分散性好、违约率非常低，即使经济下行，借款人的还款意愿依然强烈，对银行“风险敞口”的贡献较小。这种情况下，银行发行抵押贷款ABS和消费贷款ABS不会导致其“风险敞口”产生大幅变动，因而对系统性风险的影响并不显著。

总的来看，商业银行开展资产证券化，可以缓解其系统性风险。金融机构的系统性风险源自两个方面：一方面，是金融机构之间的直接业务联系，包括机构间的同业往来和债权债务关系，彼此之间的业务联系造成了“相互的风险敞口”，一旦有机构发生违约，就会形成连锁反应，造成系统性风险；另一方面，是金融机构持有了同质化的资产组合，这会造成“同质的风险敞口”，一旦有资产发生违约，就会引起大范围的影响，造成系统性风险。因此，导致上述现象的原因可能在于以下两点：

其一，“风险隔离效应”。商业银行作为“原始权益人”开展资产证券化业务，需要将信贷资产真实出售给SPV，以实现风险隔离，因而原始权益人与SPV之间属于“买卖法律关系”或“信托法律关系”。

表3系统性风险

（13）

systemic-riskt-1ABS-equityABS-dealer

sizeROACARNIRleverageGDPM2SargantestAR（2）0.3402***（2.71）

（14）0.42***（4.01）

（15）0.3572***（2.）

systemic-riskt-1ABS-firmABS-othersizeROACARNIRleverageGDPM2SargantestAR（2）（16）0.2886**（2.53）

（17）0.44***（4.02）

（18）0.2080（0.85）

-0.0929*（-1.78）

-0.05（-0.57）-0.4210（-1.13）0.0529**（1.97）0.0128**（2.49）

-0.1001（-0.61）-0.2745（-0.61）0.0606*（1.97）0.0102（1.00）

0.1260（0.69）

-0.1112*（-1.68）-0.0536（-0.27）-0.1084（-0.78）-0.3976（-1.02）0.0623**（2.11）0.01（1.）

-0.0788**（-1.96）

-0.2017**（-2.14）-1.1283**（-2.06）0.0461*（1.86）

-0.1966*（-1.65）-0.3804（-0.67）0.02**（2.21）0.0149**（2.39）

0.0830（0.90）

-0.1052**（-2.23）-0.1339（-0.74）-0.0121（-0.10）-0.8559（-1.09）0.0471*（1.68）0.0087（1.15）0.1777**（2.26）

0.1366***（3.04）0.6635（0.69）

0.1397***（3.27）0.4775（0.48）

0.1219***（2.）0.6158（0.61）

0.0188***（3.97）0.2080***（3.39）

6.9515***（5.20）0.27081.00006.9105***（5.10）0.31251.00007.2283***（5.84）0.27991.0000-2.0302*（-1.65）5.2378***（3.22）0.99151.0000-0.2680（-0.22）6.4473***（4.69）0.30591.00000.1415***（2.74）

-0.8435（-0.70）6.1705***（3.86）0.991.0000JRYJJ

15金融与经济2020.01

进一步，由SPV对外发行信贷ABS产品，其他银行如果作为SPV“投资人”购买了信贷ABS产品，只会与益人”之间形成债权债务关系。明显的，的银行和作为“投资人”的银行之间，作为“原始权并不存在直接业务联系，SPV发挥了“风险隔离效应”。因此，商业银行开展资产证券化，不会影响“相互的风险敞口”。

其二，“风险分流效应”。商业银行作为原始权益人开展资产证券化业务，会将相应的信贷资产出表，降低“同质的风险敞口”。商业银行作为“投资人”在银行间市场上参与交易，又会导致信贷ABS产品入表，增加“同质的风险敞口”。但是，银行间市场上还有非银行金融机构、非金融机构法人和境外投资者参与交易，这对“风险敞口”起到了分流作用，即存在“风险分流效应”。在信贷资产出表和信贷ABS产品入表的过程中，银行体系出表的“同质的风险敞口”大于入表的“同质的风险敞口”，因而系统性风险得到了降低。

四、资产证券化的自选择问题

根据郭子增和王龑（2019）的研究来看，商业银行是否开展资产证券化业务，并非随机事件，而是存在“自选择问题”。受此影响，“开展资产证券化业务的银行”和“未开展资产证券化业务的银行”，其风险水平的差异，既有可能是“银行开展资产证券化业务”导致的结果，也有可能是“促使银行开展资产证券化业务的前定因素”导致的结果。或者说，可能存在一些前定因素，使得“某些银行”无论是否开展资产证券化业务，其风险水平总是与其他银行不同。

考虑到“自选择问题”可能导致研究结果不准确，本文参考郭子增和王龑（2019）的方法，采用处理效应模型重复了上文的实证过程。处理效应模型需要设置协变量，且至少一个协变量外生，不包含在原方程的控制变量当中。因此，本文在原有控制变量的基础上额外引入两个外生的协变量：其一，是银行业净利差（spread）；其二，是因素policy），即我国是否开展资产证券化试点，开展之前取值为0，开展之后取值为1。

采用处理效应模型的情况下，以“承销商”身份开展资产证券化业务（ABS-dealer）、以“抵押贷款和消费贷款”作为底层资产发行ABS产品（ABS-other）的结果依然不显著，因而不再专门列出。表4仅列

16JRYJJ

出以equity“原始权益人”）、以“抵押贷款和消费贷款”身份开展资产证券化业务作为底层资产发

（ABS-行ABS产品（ABS-other）的结果。

处理效应模型既采用了OLS进行估计，也采用了otherMLE对信用风险进行估计。可以看出，ABS-equity和ABS-ABS-equity和ABS-other（credit-risk对流动性风险）的影响依然显著为正；risk对系统性风险）的影响依然显著为负；（systemic-riskABS-equity（liquidity-）的影响依然显著为和ABS-other

负。明显的，利用处理效应模型解决“自选择问题”之后，研究结果没有发生实质性变化。

表4处理效应模型

credit-riskliquidity-risksystemic-riskOLS估计（19）（20）（21）（22）（23）（24）ABS-equity0.5115***（3.20）（-0.0909*-1.80）-0.2350*（-1.66）ABS-firm（0.6923**2.24）（-0.2110*-1.71）-0.7801**（-2.12）controlsyesyesyesyesyesyescredit-riskliquidity-risksystemic-riskMLE估计（25）（26）（27）（28）（29）（30）ABS-equity0.4480***（6.88）-0.1239***（-4.70）-0.4428***（-5.21）ABS-firm0.4777******（8.85）-0.1195（-3.34）-0.5199***（-5.82）controlsyesyesyesyesyesyes五、结论与建议

本文基于我国上市银行的数据，从“业务类型”和“底层资产”的视角出发，实证检验了商业银行开展资产证券化业务对其信用风险、流动性风险和系统性风险的影响，并对其影响机制进行了总结。研究结果表明：在信用风险方面，开展资产证券化业务存在“风险自留效应”“风险流转效应”“声誉维护效应”“资产置换效应”和“逆向激励效应”。因此，我国商业银行开展资产证券化业务加剧了其信用风险；在流动性风险方面，开展资产证券化业务存在“流动性优化效应”。因此，我国商业银行开展资产证券化业务降低了其流动性风险；在系统性风险方面，开展资产证券化业务存在“风险隔离效应”和。因此，我国商业银行开展资产证券化业务降低了其系统性风险；从“业务类型”来看，以“原始权益人”身份开展资产证券化业务，会对银行风险造成影响。以“承销商”身份开展资产证券化业

（“风险分流效应”资产证券化真的缓解了银行核心风险吗？——基于“业务类型”和“底层资产”的研究

务，则不会影响银行风险；从“底层资产”来看，以“企业贷款”作为底层资产发行ABS产品，会对银行风险造成影响。以“抵押贷款和消费贷款”作为底层资产发行ABS产品，则不会影响银行风险。据此，本文提出如下建议：

其一，监管部门应当构建“宏观审慎+微观审慎”的资产证券化监管体系。本文研究显示，我国现阶段存在“资产证券化加剧银行信用风险、降低银行系统性风险”的情况，这说明，我国资产证券化监管体系，不能仅限于“关注整体层面的系统性风险”，还需要“密切关注个体层面的信用风险”。因此，我国应当构建“宏观审慎+微观审慎”的资产证券化监管体系，以宏观审慎防控整体层面的系统性风险，以微观审慎防控个体层面的信用风险。同时，在宏观审慎系统和微观审慎系统之间实现分工协作和信息共享，确保二者的有效结合。

其二，商业银行应当采取“积极创新+审慎经营”的态度推进资产证券化。一方面，商业银行应当积极推进资产证券化创新，开发更多符合自身条件和市场需求的信贷ABS产品；另一方面，银行员工必须对资产证券化建立正确的认识，审慎的推进各项业务，尤其是信贷业务条线的员工，更要从理性的角度看待资产证券化，决不能因为“逆向激励”而降低放款标准，导致低质量资产进入表内。

其三，进一步放开交易，强化市场的信用风险转移能力。目前，我国的信贷ABS产品主要在银行间市场上交易，大量通过资产证券化出表的信用风险仍然留存在银行体系内。因此，需要进一步放开交易，引入更多的非金融机构法人和境外投资者参与交易，为整个市场扩容，从而让资产证券化切实发挥信用风险转移功能。

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