美国次贷危机对中国房地产金融创新的启示

美国次贷危机对中国房地产金融创新的启示

摘 要

鉴于房地产作为支柱产业的重要性，房地产金融创新是房地产金融业发展的必然要求，对促进房地产业发展具有重要意义。但是房地产金融创新也会产生风险，次贷危机的爆发深刻地展示了房地产金融创新的现实风险，引起了金融界关于加强监管的反思。我们应正确认识房地产金融创新的价值和局限，从中国实际出发，借鉴国际房地产金融创新的经验和教训，推进创新，改善监管。

关键词：次贷危机 房地产金融 创新

ABSTRACT

In view of the importance of real estate industry in economy, the innovation of real estate finance plays a very important role in promoting the development of real estate industry,but real estate financial innovation also leads to risks. The outbreak of sub-prime crises demonstrates deeply risks caused by real estate financial innovation and it attracts revisit of supervision enhancement among financial circle. We should understand the value and limitation of real estate financial innovation, promote real estate financial innovation comprehensively and effectively prevent risks. We should further promote innovation, improve supervision taking into account of Chinese practical situation and the international experiences of lessons of real estate financial innovation.

Key words：Sub-loan crisis;the real estate finance;innovation

一 次贷危机与房地产金融创新的关系

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证券化工具是房地产金融创新中一项重要成果。证券化工具滥用加大了风险的冲击力和传染性，这是引发危机的根本原因。

1.1房地产金融业务创新的风险

美国是一个证券化盛行的国家。一方面，由于住房抵押贷款的发放不规范，导致其所依托的未来现金流并不是正常条件下的贷款本息的偿付，而是更多地依赖于房地产价值的升值，是对MBS等证券化工具的过度使用。另一方面，原本简单的抵押贷款支持证券经过层层包装设计，被衍化成无现金投人、只承担风险的高级衍生产品。而且在次级房贷证券化过程中，未来现金流往往被重复抵押，一旦现金流状况恶化，将造成资产加速损失。次贷危机的爆发，生动而且深刻地向世人展示了房地产金融创新的现实风险。

1.1.1房地产金融创新加剧信息不完全

新的复杂金融工具和交易模式的引进，交易环节的增加，信息不对称和信息传递损失的增加，信息不完全程度的加深会引入新的内生风险。

1.1.2房地产金融创新技术存在缺陷

部分房地产金融创新风险未被预见或未能被准确计量。例如在次贷危机中，关于次贷衍生产品的公允价值会计方法、信息披露和定价模型存在一定的缺陷，不能充分反映其复杂性和多重风险特征。

1.1.3房地产金融创新谨慎原则缺失

缺乏谨慎原则制衡的资产证券化技术被滥用，杠杆交易被过度使用，都会放大风险。在次贷危机中，用于转移信用风险的金融工具创新风险最为突出，由于信用风险转移，市场规模急剧膨胀。

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1.2房地产金融组织创新的监管失效

1.2.1监管制度对新机构监管不力

在美国目标机构监管模式下，为了回避监管以开展房地产金融业务，新的金融机构不断涌现。SPV通常由银行发起设立，用来剥离银行资产负债表的表内风险。这些新的市场参与者受到的监管较少。他们发行中短期债券融资，购买结构化产品中期限较长的那类分级产品。如果他们面临流动性困境，将会把问题转移给发起银行。

1.2.2新机构的快速成长及其高杠杆比例特性加大监管难度

如对冲基金是市场信用评级较低的CDO分级产品的主要买家之一，对市场流动性作出很大贡献。由于对冲基金交易的高杠杆比例特征，其实际交易金额远超资产规模，往往会导致并加剧市场波动。次贷危机爆发前，对冲基金的杠杆率一直不断升高。在国际金融一体化进程下，主权财富基金也开始参与房地产金融业务，推动房地产金融创新。但是对于国外的主权基金的监管难度更大，其可能造成的金融风险也未受到有效监控。

1.2.3部分房地产金融机构风险内部控制不足

一些房地产金融机构的治理结构和风险管理不完善，对表外业务和流动性风险重视不够，未能充分预见次贷衍生产品的损失对资产负债表的影响，放纵了投机行为。

1.3金融全球化导致房地产金融创新风险在国际范围传导

金融全球化环境下的房地产金融风险并不仅局限在一国国内，而且通过各种途径传播到其他国家。次贷产品经过证券化创新和资本市场衍生品创新后，日本和欧洲等发达国家不少金融机构大量投资于此。次贷危

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机爆发后，风险在多国之间得到了分散。

二 当前我国房地产金融创新存在的问题

尽管随着城市住宅制度与土地使用制度的改革, 我国的房地产金融业已初步成长起来并逐渐走向成熟，但是房地产金融创新在促进房地产发展方面仍有很大空间。

2.1房地产金融产品创新层次较低、同质化现象严重

我国的住房抵押贷款证券化开始于2005年底，中国建设银行为其首笔30.17亿元的住房抵押贷款证券——“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”公开征集承销团。产品创新主要表现为引进吸收性的多，原创性的少，同质化现象严重等特点。

2.2房地产金融产品创新风险意识较弱

我国房地产业发展主要依靠银行信贷资金支持，房地产金融创新严重不足。从理论上讲，住房抵押贷款证券化具有分散银行风险、增加新的融资渠道和促进固定收益证券市场发育等诸多好处。我国商业银行进行住房抵押贷款证券化的意愿并不强烈。当前国内房地产金融机构对房地产金融创新风险防范能力不足，金融机构的治理结构、管理水平以及经营管理者的知识和经验等方面的制约是主要原因。

2.3在中国内地还没有一支真正的房地产投资信托基金（REITs）

房地产投资信托基金作为有效的投资手段可以活跃和刺激金融市场，作为融资手段又可以推动房地产业的发展。但是由于我国相关的法律法规不完善，再加上房地产投资信托基金乃至整个产业投资基金在我国都是一个新生事物，所以在我国发展房地产投资信托基金还存在许多障碍。

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三 次贷危机带来对房地产金融创新的思考

3.1要正确认识房地产金融创新的价值与局限

3.1.1房地产金融创新具有重要的价值

首先，房地产金融创新可以促进房地产业融资，提高房地产业融资效率。

其次，它使房地产金融资产的流动性、收益性和风险性发生变化，降低企业遭遇金融危机的概率并减少处理金融危机的相关成本。

最后，房地产金融创新促进了金融市场重要子市场——房地产金融市场的发展。次贷危机爆发前的美国房地产业的繁荣、房地产金融业的成长和居民住房条件的改善，与房地产金融创新是密不可分的。

3.1.2房地产金融创新也会有风险

房地产金融创新在一定程度上能解决房贷的非流动性风险问题，但它不能从根本上消除风险，繁琐的信用创造程序、复杂的证券化过程、眼花缭乱的金融衍生产品，将风险从房贷机构转嫁到市场。因此要不断改进风险定价计量的科学性，加强对风险转移的监管。

3.2要全面推进房地产金融创新

3.2.1加快住房抵押贷款证券化进程,分散放贷银行风险

我国房地产金融结构不合理,房地产金融机构的资产证券化程度较低,大量风险集中于商业银行,也导致房地产金融机构风险防范能力不足。因此,需要推进房地产金融机构的资产证券化。

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第一，证券化的推进必须与我国的具体国情相适应。目前，我国尚不具备全面推行住房抵押贷款证券化相应的经济、法律环境，开展住房抵押贷款证券化路径应遵循循序渐进的原则，先试点探索和总结经验，在将来条件成熟时逐步向全国推广。

第二，在进行住房抵押贷款证券化的基础上全面实行房地产证券化。尤其是针对我国商业银行面临的双重风险，银行不仅需要将个人住房按揭贷款进行证券化而且需要将对房地产开发商建房提供的贷款实施证券化。

3.2.2加强住房抵押贷款证券化的法制建设, 积极培育二级市场

由于我国社会处于转型期,住房抵押贷款证券化的相关制度不健全,住房抵押贷款业务中存在着假按揭、抵押物处置风险大等问题势必影响到住房抵押贷款证券化的进程。我国必须完善现有的法律金融制度,加大假按揭行为的违法成本。二级市场并非单纯的就是一种风险分散机制,它还是一种全新的融资渠道。房地产资产证券化既有利于改变我国目前证券产品比较少的局面,增加居民投资渠道,同时对于参与的各市场主体分别具有不同的意义。

3.2.3建立真正的房地产投资信托基金（REITs）

尽管中国近期也面临房地产价格调整压力,房地产金融创新风险防范压力增大。但是在中国经济不断开放和发展的今天,房地产业和金融业改革不断深化,暂缓或停止房地产金融创新,既不符合发展的客观要求,也不能达到防范风险的目的。所以要完善我国相关的法律法规，促进房地产投资信托基金乃至整个产业投资基金的发展。

3.2.4开展住房抵押贷款证券化要放眼国际市场

尽管美国遭受了次贷危机带来的巨大损失，但美国也通过住房抵押贷款证券化这一金融工具将次贷风险

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和损失成功向全球输出。因此，在经济金融全球化的背景下，我们开展住房抵押贷款证券化或进行金融创新，一定要放眼世界，把住房抵押贷款证券化运作链延伸到国际金融市场，在国际金融市场上分散风险。鼓励国内金融机构实施住房抵押贷款证券化时，将国际金融机构和国际游资一起裹进住房抵押贷款证券化风险链中。

3.3房地产金融创新必须防范风险

美国次贷危机的传导是由资产证券化将危机从抵押贷款市场传递到证券市场,并迅速蔓延到整个国际金融市场,所以,我们应该清醒地意识到金融创新不但促进了美国房地产市场的发展,而且也提高了美国人们的居住条件,美国爆发的次贷危机不在于金融创新,而在于创新过度。

3.3.1选择优良资产，保障金融创新基础资产的质量

在金融创新不断发展的背景下,科学地选择优良资产来实现资产证券化,将有利于在源头上规避金融风险,防止金融创新的产品成为“海市蜃楼”。

3.3.2打好基础，避免信用泛滥和风险过度积累

美国次贷危机因为金融创新过度,导致了信用膨胀与风险扩大。随着金融创新技术的快速发展和金融衍生产品模型的复杂化,新型结构产品不仅让投资者难以理解,而且设计者对其风险收益结构也难以说清。过于追求产品创新,脱离与基础产品的联系,便可能引发金融风险成几何级增长。所以,我国在进行房地产金融创新时,不要追求如CDO等复杂的结构化金融衍生产品,而应先打好基础。对于这些衍生产品,我们一定要结合市场实际, 避免信用泛滥和风险过度积累，稳步把我国的金融衍生品市场做大做强。

3.3.3加强监管，防止金融创新监管缺位

美国次级贷款MBS信用链较长，容易出现监管缺失。这次危机一定程度上反映了美国MBS市场的监管

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制度不完善。因此，我们开展类似MBS的时候，务必要重视对MBS的监管制度建设，扩大监管范围和提高监管效率，将发行主体的审慎经营与金融创新结合起来监管，防止出现只追求利润、忽视风险的行为。对MBS的重点环节、重点机构(包括中介服务机构)要重点监管，并逐步由目前的分业监管模式过渡到综合监管模式。

3.3.4增强透明，防范金融机构道德风险

次级房贷这样的高风险资产被证券化以后，风险被转移给社会。放贷机构在获得这样的金融创新工具后，就会牺牲谨慎原则，扩大信贷规模。而信用评级机构在次贷创新和衍生金融工具创新中，由于信息不完全，风险和收益的严重不对称，产生道德风险的可能性更大。因此房地产金融创新必须要增强市场透明度，协调相关主体的风险收益，防范道德风险。

参考文献

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