资本结构对代理成本影响理论分析

资本结构对代理成本影响理论分析

资本结构与代理成本存在紧密地联系。资本结构的不完善，导致了股东和管理者之间以及控股股东和中小股东之间的两类代理问题，降低了企业价值。对广义资本结构对代理成本影响的相关研究做了梳理，即将资本结构区分为股权结构和债务结构，侧重于其中的股权集中度、股权制衡、管理层持股和负债四个具体要素分别对于两类代理成本的影响，进行了相关的文献梳理。

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资本结构；第一类代理成本；第二类代理成本

资本结构与代理成本存在着紧密地联系，历来是公司治理研究的重点。西方资本结构契约理论关于资本结构如何影响代理成本问题的理论模型主要有三种:一是激励模型，认为资本结构会影响经营者的经营行为和努力程度，从而影响公司的代理成本和市场价值；二是控制权模型，认为资本结构会影响公司的治理结构，主要是通过影响控制权分配来影响公司的代理成本和市场价值；三是信息传递模型，认为在信息不对称条件下，不同的资本结构会向资本市场传递有关公司真实价值的不同信号，影响投资者对公司经营情况的判断，从而影响公司的代理成本和市场价值。这三种理论模型表明，资本结构是公司治理结构的重要方面，对公司代理成本和市场价值有着较大的影响。因此,本文对资本结构对代理成本影响的相关研究做了梳理。

需要注意的是，国内学者该方面的研究主要侧重于资本结构对第一类代理成本的影响，也即管理者与股东之间的代理成本，而实际上资本结构对第二类代理成本也有影响，也即大股东与中小股东之间的代理成本。本文从这两方面综合展开研究。

1 一般资本结构对代理成本影响理论

国内相关方面的研究对于资本结构的界定主要侧重于一般的资本结构，重点在于企业资本来源中负债比率的高低，将股权结构与资本结构置于平级的位置。肖作平对股权结构、资本结构与公司价值的关系利用平行数据模型进行了实证研究，结果显示：资产负债率、公司规模流通股比率均与Q托宾值负相关；股权集中度与Q托宾值正相关。

徐伟，高英等通过建立模型分别对股权结构与资本结构的关系，资本结构与经营绩效的关系进行实证研究，结果显示：负债与流通股比率、公司规模正相关，与第一大股东持股负相关，与成长无显著关系；经营绩效与付息负债、非付息负债负相关，与资产负债率呈现曲线关系，与长期负债率、成长性无显著相关性。

张兆国等通过资本结构对代理成本影响的实证研究发现，控股股东持股比例与民营上市公司代理成本负相关；第二至十大股东持股比例与代理成本呈负相

关；管理者持股比例与代理成本正相关；债务总体水平与代理成本正相关。并通过对比研究发现，民营上市公司的代理成本要低于国有控股上市公司。

由上可以看出，相关文献该方面的研究主要侧重的是第一类代理成本，较少对第二类代理成本进行研究。

2 广义资本结构中具体要素对代理成本的影响

国内相关方面的研究对于资本结构的界定主要侧重于一般的资本结构，本文侧重于广义的资本结构，指的是企业全部资本价值的构成及其比例关系，包括股权结构和负债结构。下文的研究梳理出了其中影响比较大的四种具体要素对两类代理成本的影响，法人股、流通股之类的影响较小或几乎不相关的没有选取。

需要指出的是，由于受资料和代理成本难以测定，关于资本结构相关要素如何影响代理成本的研究，部分是通过对它们如何影响公司绩效的经验研究结果来间接地判断资本结构对代理成本的影响，因此下面的综述中选取了该类文章。

2.1 股权集中度对代理成本影响的研究

关于股权集中度对第一类代理成本，即对股东与经理人之间的代理成本影响的研究主要有以下文献。国外研究文献中，学者们关于股权集中度对公司绩效进而对第一类代理成本的研究可分为三类，正相关、负相关及无关论。

第一类是股权集中度与第一类代理成本负相关，即与公司绩效正相关。Berle和Means最早提出了现代公司由于股权分散导致的所有权和控制权的分离问题。他们的观点是公司股权的分散会降低公司的经营绩效，越是分散，损害就越大;。Shleifer和Vishny的模型则表明，一定的股权集中度是必要的，大股东可以更有效地监督经理层的行为，降低股权代理成本。第二类是股权集中度与第一类代理成本正相关。Burkart，Gromb和Panunzi认为在股权集中的情况下，大股东的控制使得管理者的积极性降低，从而降低了公司价值，因而股权集中与公司价值负相关。第三类是无相关关系。Demsetz & Vilialonga发现，公司的股权结构与公司绩效无关，股权结构是公司环境造成的。

但也可以看出，国外研究的主流在于负相关，即股权集中度越高，越能减少第一类代理成本。国内研究也主要集中于负相关关系。陈小悦、徐晓东证明在非保护性行业，第一大股东持股比例与业绩正相关，持股比例越高，越会加强对经理人的监管。周泽将研究得出第一大股东持股比例与代理成本负相关，证实了股权的集中可以增强第一大股东对管理者的监督。但也有学者研究得出，在我国国有上市公司中股权集中度与代理成本之间存在着正相关关系。如张兆国等研究指出，控股股东持股比例与国有控股上市公司代理成本呈正相关关系。秦彬，肖冲指出，国有股产权虚置及非流通性致使其不能有效监督约束经营者，因此持股比例越高，第一类代理成本越大。可以看出，在我国股权集中度与代理成本的关系，也受到产权性质的影响。

关于股权集中度对第二类代理成本，即对大股东与中小股东之间的代理成本影响的研究主要也主要包括两个方面。Jensen和Meckling的理论显示，股权集中度与第二类代理成本负相关。但也有学者指出两者之间正相关。Shleifer和Vishney认为控股大股东的存在加剧了第二类代理成本，损害了公司利益。陈晓和王琨研究发现，大股东持股比例越高，越容易进行关联交易损害公司利益进而损害中小股东利益。

此外有学者研究指出，股权集中度与公司绩效存在着非线性关系。李增泉，王志伟和孙铮研究发现，大股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先上升后下降的非线性关系。Morck，Shleifer和Vishny采用分段线性的回归方法，考察了股权结构与公司绩效的关系，回归结果呈“协同-掘壕-协同”的三次方形式关系，即当内部股东持股比率在5%以下区间内，托宾Q单调递增;当内部股东持股比率在5%~25%区间内，托宾Q呈下降趋势；当内部股东持股比率大于25%时，托宾Q再次恢复递增的趋势。

上述学者研究出的股权集中度与公司绩效的非线性关系，都是在两类代理成本的共同作用下产生的。在不同的股权集中度区间，可能是股东减少对管理者的监管，造成第一类代理成本严重，也可能是大股东增强了对中小股东利益的侵占，造成了第二类代理成本严重。不过不同的研究中正相关还是负相关存在着一定的分歧，但总体而言股权集中度不同，两类代理成本存在着不同的影响效果，最优的股权集中度就是在两者的均衡中形成的，因此造成了股权集中度与公司绩效的非线性关系。

从上可以看出，国内外学者关于股权集中度对代理成本的影响作用争议较大，而且较少区分股权集中度对两类代理成本的分别影响。从现有文献中，仅找到以下两篇作了明确区分。汤小华指出股权虽然一定程度的股权集中能降低家族控股股东与管理者之间的代理成本，但是股权高度集中又会导致大股东与小股东之间的代理问题，秦彬，肖冲实证研究结果表明，在我国上市公司中第一大股东持股比例与第一类股权代理成本基本无关，与第二类股权代理成本显著负相关。

2.2 股权制衡对代理成本影响的研究

关于股权制衡对代理成本的影响，主要集中于对第二类代理成本的影响。研究也可分为以下几类：第一类负相关。宋力实证分析发现中国民营上市公司业绩与股权制衡度正相关。刘星伟实证检验股权集中度、股权制衡度与公司价值之间均存在显著的正相关关系，他同时指出在不同股东性质的公司中，股权制衡的效果存在明显差异，尤其当第一、二大股东均属于非国有性质时，股权制衡难以发挥积极作用。在第一、二大股东分属不同性质的公司中，股权制衡的效果相对较好。第二类是正相关论。赵景文研究表明，上市公司股权制衡对公司的会计业绩指标产生负面影响。第三类是非线性关系。黄渝祥等认为股权制衡度与公司业绩是非线性关系，当股权制衡度取值于区间（2．13，3．09）时股权制衡的效果最好，基本上肯定了股权制衡。第四类无关论，即未发生作用。杨淑娥，王映美研究表明股权制衡度对“大股东掏空”行为的抑制作用尚未发挥出来，不能有效抑制

大股东控制权私有收益的攫取。

股权制衡在理论上对第一类代理成本存在正反两方面影响，如秦彬，肖冲指出，股权制衡程度的提高，可能加强了对经营者的监督而降低第一类代理成本，也可能由于“搭便车”心理的存在，每个大股东都希望其他大股东能有效地监督经营者而自己坐享其成，结果是无人监控经营者而使第一类代理成本增加。而他的实证研究结果表明股权制衡度与第一类代理成本正相关，但相关性均不显著。关于股权制衡对第一类代理成本的作用，仍有待验证。

2.3 管理层持股对代理成本影响的研究

对于管理层持股与代理成本的关系，主要集中于第一类代理成本。西方学者提出了两种截然相反的假说。一是Jensen与Meckling提出的利益收敛假说。该假说认为管理层持股比例越高，企业的代理成本越小。二是Demsetz提出的管理据守假说，认为管理层持股比例越高，企业的代理成本越大。此外，其他学者则发现管理者持股与代理成本呈非线性关系。李维安，李汉军以民营上市公司为研究对象，研究股权结构、高管持股对绩效的影响。实证研究显示:第一大股东绝对控股时，其持股比例越高公司绩效越好，这时高管的股权激励无法发挥作用；当第一大股东持股比例低于20%时，高管的股权激励也无法发挥作用；当第一大股东持股比例在20%至40%之间时，其持股比例和绩效呈现倒U型关系，这时高管的股权激励发挥显著的作用。可以看出，高管的股权激励能否发挥有效作用也受到股权集中度的影响。

我国国内也有许多学者研究指出，二者不成显著关系。周泽将通过实证研究发现，管理层持股比例没有发挥作用，原因可能在于，在我国管理层持股比例普遍较低的缘故。而从产权角度来看，黄志忠，白云霞则区分产权性质的影响，研究发现，在私有产权控股的上市公司内，总经理适当持股、送股或期权的激励安排确实能够降低公司的代理成本，而在国有产权控股的上市公司内，总经理持股并不降低代理成本。

对于管理层持股与第二类代理成本的关系，则作用没那么直接，几乎没有研究。理论上分析，管理者持股比例越高，其利益也与股东利益趋于一致，将会在日常经营活动中抑制控股股东的掏空行为。秦彬，肖冲通过实证得出经营者持股比例与第二类代理成本显著负相关，但该类研究较少，且管理层持股的作用主要是在第一类代理成本，因此结论仍需进一步深入验证。

2.4 负债对代理成本影响的研究

国外关于负债对第一类代理成本的研究主要集中于负相关。Grossman and Hart认为债务能够激励经理努力工作，节制个人消费，并对投资管理和决策更加负责，从而降低由两权分离而产生的代理成本。Jensen的自由现金流量理论指出债务减少经营者可动用现金流量，从而减少管理者与股东的代理成本。针对我国具体情况，不同学者作了实证研究，却得出负债与第一类代理成本正相关的相反结论。苏启林基于对122家民营上市公司的实证研究结果表明：我国大部分民营

上市公司债务融资不但不能降低代理成本，反而提高了代理成本，导致企业价值的下降。吕长江等研究表明这表明负债融资不能抑制管理者的利益侵占行为。这可能是我国对债权人保护机制不健全及存在着债务预算软约束有关。

关于负债对第二类代理成本的影响，也从正反两方面展开。唐跃军等指出债权人的引人可以抑制控股股东利用现金股利实现利益的输送，即两者负相关。也有学者指出负债与第二类代理成本正相关。孙健指出终极控制人控制上市会司进行债务融资是为了通过举债获得可控制的资源，想通过各种途径将上市公司获得的债务融资转移到终极控制人手上，完成对上市公司的掏空。

研究得出负债与第二类代理成本正相关的结论，主要是在投资者保护机制不健全的外部治理环境下，企业中存在着金字塔结构使得控制权与现金流权分离而产生的。马君潞则比较全面的分析了两类代理问题，债务对第一类代理成本的约束作用不明显，债务治理机制对于第二类代理成本具有正反两面的作用，具有正向的约束作用，也有负向的加剧“隧道效应”的作用，最终表现视二者大小而定。

3 理论评述

资本结构是公司治理结构的重要方面，它对代理成本有着直接的影响，因此学者们进行了很多研究。但可以看出，在以上从股权集中度、股权制衡等多个因素进行分析时，各方面均进行的大量研究却没有形成一致的结论，这可以从以下两个方面来考虑：

首先，样本选取标准不同。不同的研究在研究样本界定及样本选取时间等方面存在着很大的差异，而目前我国证券市场正处于高速发展阶段，及制度环境变化非常大，使得公司内部治理表现出了很大差别。这些可能会影响到研究结论的可比性。

其次，变量衡量指标不一致。以业绩指标为例，有些研究采用的是净资产收益率和总资产收益率等会计指标，有些采用的是托宾Q值，这些衡量指标各有优劣，学者们在选取时都有各自的考虑。但是不同的业绩指标的选取会在一定程度上影响研究结果的适用性。

同时，现有文献对代理成本的研究，大多并未对股权代理成本的含义进行特别的解释，认为股权代理问题就是股东与经营者之间的代理问题，股权代理成本就是由于二者之间的冲突和矛盾而带来的成本的增加。他们的这种理解将第一类股权代理问题等同于股权代理问题的全部，导致对股权代理问题的片面解释，因此，他们对股权结构与股权代理成本之间关系的研究很大程度上只限于股权结构与第一类股权代理成本之间关系的研究。虽然有少数学者对两类代理成本的分别研究，但相对不算成熟，结果也不一致。而且没有对比考察具体因素对两类代理成本作用的差异，实质上各类因素对两类代理成本的影响是不同的。在样本的选择上，较少的对民营上市公司和国有控股上市公司进行对比分析，同时较多学者忽略二者的显著差异，一并分析，这对研究结果的一致性会产生影响。

参考文献

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［3］唐雪松，马如静.上市公司实际控制权对代理成本的影响［J］.生产力研究，2008，（3）.

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