境外上市企业国内融资机制研究

上证联合研究计划第三期课题报告

境外上市企业国内融资机制研究

浙江大学证券期货研究所—东方证券有限责任公司 课题组 课题主持：史晋川 浙江大学经济学院副院长、教授、博士生导师

陶晋 东方证券有限公司研发中心总经理 课题研究与协调人：上海证券交易所 张卫东

课题研究员：

浙江大学 史晋川 汪炜 李兴建 成琳 桂昭君

东方证券 陶晋 李峰 田素华 何仁科

内容提要

境外上市企业返回国内融资已成为当前我国证券市场发展中令人关注的现象，本课题研究报告深入探讨了境外直接上市企业返回国内筹集资金的背景、动因、可行性和制约因素。在比较多种融资选择的基础上，着重研究境外上市企业国内市场首次公开发行A股筹资的机制设计中两个关键性问题：IPO定价和双重监管。其中，课题报告的第四部分，运用计量分析的方法深入剖析了境外上市企业两地上市IPO价差和返回国内IPO的定价模式选择；第五部分则运用比较研究的手段系统考察了国内和境外相关证券市场双重监管制度和标准的差异，并据此提出促进境外上市企业国内融资的监管准则和取向。

我们的基本研究结论可概括为一下几个方面：

一、近来境外直接上市企业国内IPO发行A股现象的不断升温，是在国际股市持续低迷、企业业绩滑坡和境内外股市再融资机制差异显著等背景下，我国境外上市企业为谋求新的融资渠道所作出的无奈选择。同时，境内外股市发行价格的巨大差异大大强化了境外上市企业国内融资的动机，使部分企业存在机会主义的倾向。因此，在境外上市企业国内融资安排上，既要积极帮助这些企业在国内市场解决直接融资渠道问题，又要在发行审核和IPO定价等诸环节部分企业的机会主义行为，防止利用境内外市场的割裂而大肆“圈钱”现象的发生。

二、国内股市规模的迅速发展、有关的解除和倾向的变化、境外上市企业自身素质较好等因素是境外上市企业国内发行A股得以顺利实施的基础。但是，国内股市现有的流通股规模已成为境外上市企业在国内市场大规模融资的重要制约，高密度的集中发行极有可能造成发行失败或拖累股指，打击投资者的投资信心。因此，在发行规模和节奏安排上，应充分考虑市场状态和承受能力，根据市场发展情况确定境外上市企业国内上市的时间和规模应成为处理上市公司“海归”问题的一项原则。

三、在境内外市场分割的状态下，两地上市股票IPO价差的存在有其内在的必然性和合理性，问题的关键在于对影响价差诸因素的理解和把握以及如何

2

确定A股IPO的合理定价水平。通过深入的理论剖析和经济计量模型分析，我们提出了一些具体的机制设计原则和操作建议：如为了减少同一企业在境内外证券市场IPO价格之间的不合理差异，应尽可能对同一个企业股票的首次公开发行采用相同的发行机制；境外上市企业回国融资IPO定价的基本出发点应该是：通过明确和逐步消除形成境内外IPO价差的非理性因素，在保证发行成功的基础上，尽可能减少境内外市场的价格差异。境外上市企业国内市场A股IPO定价目前通行的两种模式适用于不同的企业，首次发行A股规模较大的企业应采取累积询单发行定价模式，比如发行规模超过1亿股的企业；首次发行规模低于1亿股的企业则可以考虑选择加权市盈率发行定价模式。

四、我们认为，目前我国境外上市企业国内融资的国际监管协作工作重心应放在调和并建立证券多国发行和上市的统一信息披露及会计标准上，从而降低发行与上市的运行成本和管制成本，促进资本在全球范围内的有效配置。多国（多市场）发行和境外上市的迅猛增长是证券市场日趋国际化的显著特征。信息披露及会计标准的国别差异成为阻碍国际资本流动的额外的管制壁垒。因此，监管制度对上述标准的统一和协调将直接有助于减少成本、促进进入机会和信息共享，并提高国际市场领域中的资本形成和资本配置效率。

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目 录

1 引论：研究对象界定及研究体系构架 1.1 研究对象的界定

1.2 我国企业境外直接上市的情况

1.3 课题研究的重点、基本思路和主要方法 2 境外上市企业国内融资的背景与现状 2.1 境外上市企业国内发行A股的历程 2.2 境外上市企业国内融资的现状

2.3 境外上市企业国内融资的背景及动因分析 2.4 境外上市企业国内融资的基本趋势 3 境外上市企业国内融资的可行性与主要障碍 3.1 境外上市企业国内融资的可行性 3.2 境外上市企业国内融资的主要障碍 3.3 境外上市企业国内融资的基本对策 4 境外上市企业国内融资模式与IPO定价 4.1 境外上市企业国内融资方式

4.2 境外上市企业境内外IPO价差的计量分析 4.3 境外上市企业国内IPO定价模式

5 境外上市企业国内融资、两地上市的双重监管 5.1 监管标准国际差异的比较分析 5.2 国际监管协作与双重监管 6 基本结论和建议

参考文献

4

1 引论：研究对象界定及研究体系构架

1.1 研究对象的界定

境外上市也称海外上市，是指国内股份有限公司向境外投资者发行股票，并在境外证券交易所公开上市。中国企业境外上市有直接上市与间接上市两种模式。境外直接上市，是指企业作为境内法人，直接申请到境外证券交易所发行供境外投资者买卖的股票并上市。目前采取境外直接上市的，只能是经证券委批准的境外上市预选企业，境外上市地点仅限于、纽约、伦敦和新加坡等与中国签订了监管合作备忘录的国家和地区的证券交易所。境外间接上市，是指境内企业的境外关联人在境外发行股票并上市或者收购境外上市公司借壳上市，具体有附属实体公司上市1、“买壳”上市、“造壳”上市、发行可转换债上市和存托凭证上市五种途径，但是是否构成境内企业利用其境外公司名义在境外发行股票上市，因关联人情况比较复杂，就连中国也难以作出明确的界定。2由于境外间接上市难以认定，因此本课题主要讨论我国境外直接上市企业在国（境）内证券市场筹集资金问题，下文中所提到的境外上市企业除指明外均指境外直接上市企业。

1.2 我国企业境外直接上市的情况

现有资料显示，截至2001年12月1日，我国共有61家企业在境外直接上市。3在全部境外直接上市企业中，仅在上市即只发行H股的企业41家，

1

比如中国裕兴公司在百慕大注册后在创业板上市，侨兴公司在百慕大注册后在美国纳斯达克上市，新浪、搜狐、网易在开曼群岛注册后在美国纳斯达克上市，都属于国内企业通过其境外附属实体公司实现境外间接上市的。 2

。但是，一般认 参见中国《关于境内企业到境外发行股票和上市审批程序的函》

为的“红筹股”，即那些在注册和上市，但其主要控股权（超过30%）直接或间接为中国内地企业或部门掌握的公司，是中国企业境外间接上市的典型代表，比如联想集团、四通集团、北大方正等企业通过其在注册经营的附属企业达到了在间接上市的目的。 3

此处没有考虑62家红筹股公司。

5

包括在主板市场上市35家，在创业板上市6家；仅在纽约上市即只发行N股的企业4家，包括在纳斯达克上市2家，在纽约主板市场上市2家；仅在伦敦上市即发行L股的企业1家；仅在新加坡上市即发行S股的企业1家。在全部境外直接上市企业中，同时发行H股和N股的企业9家，同时发行H股和L股的企业3家，同时发行H股和S股的企业1家；同时发行H股、N股和L股的企业1家（参见表1）。

表1 中国企业在境外直接上市企业数

上市地点

H股

N股 4 S股1 L股 1

H、N股9

H、L股3

H、S股1

H、N、L股

1

合计 61 境外上市企业家数 41 资料来源：中国网站（www.crsr.com.cn）；《科学投资》2001年第11期第19－21页。

从1993年7月15日青岛啤酒在联交所成为首家境外直接上市企业以来，中国企业通过在境外证券市场发行上市筹集了大量资金（参见表6），境外直接上市与沪深两大证券交易所上市一度被称为国有企业筹集资金的“三驾马车”。

1.3 课题研究的重点、基本思路和主要方法

基于当前我国境外直接和间接上市企业的上述复杂情况，以及我们对研究对象的界定，本课题的研究将深入探讨境外直接上市企业返回国内筹集资金的背景、动因、可行性和制约因素。在比较多种融资选择的基础上，着重研究境外上市企业国内市场首次公开发行（以下简称IPO）A股筹资的机制设计中两个关键性问题：IPO定价和双重监管。其中，本课题报告的第四部分，运用计量分析的方法深入剖析了境外上市企业两地上市IPO价差和返回国内IPO的定价模式选择；第五部分则运用比较研究的手段系统考察了国内和境外相关证券市场双重监管制度和标准的差异，并据此提出促进境外上市企业国内融资的监管准则和取向。

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2 境外上市企业国内融资的背景与现状

2.1 境外上市企业国内发行A股的历程

1992年10月，中国证券委员会会同有关方面确定了首批赴港上市的9家国有企业，它们几乎都是钢铁、机械、石化一类的生产性企业。到1994年6月，这9家企业全部成功在上市。国家批准这些企业到海外筹资的同时，也积极推进其在国内股市融资，在发行额度控制的前提下，9家企业无一例外地得到了A股发行权。到1995年6月26日东方电机发行上市时，9家企业全部发行A股。

1994年7月，确定了第二批22家境外上市预选企业。但是，1994－1996年由于国有企业经营业绩不佳、国内经济宏观、美联储连续6次加息等因素，导致H股表现不佳，国内股市同步下落。上述22家企业中只有6家完成了境外发行上市工作，其中有5家发行了A股。

1997年1月，国家公布了第三批境外上市企业预选名单。由于回归中国，境外投资者投资中国热潮高涨，这一年成为H股发展速度最快、筹集外资规模最大的一年。由于境外上市筹资火爆回国融资的相对较少，当年只有新华制药、东方航空和鞍钢新轧3家企业发行了A股。

1997年后期，港股受东南亚金融危机的影响转弱，H股指数从1997年8月26日的1783点下跌到年底的732点，较历史高位跌66%。1999年初爆发的广信事件给中国概念股带来了持续而深远的负面影响，严重打击了投资者对中国概念股的信心。1998、1999两年赴港上市的企业只有4家。为了维持企业境外上市秩序，1998年3月17日，中国发布证监［1998］8号文件，规定发行B股或H股的企业不再发行A股，发行A股的企业不再发行B股或H股。与此同时，受宏观经济影响，国内投资需求极度萎缩。结合多方面的情况，境外上市企业有意识地减少融资规模，回国融资也没有很强的紧迫感，1997、1998、1999三年只有6家境外直接上市企业发行了A股。

由于受亚洲金融风暴等因素的影响，及投资者投资价值取向改变，Ｈ股股期处于低迷状态，发行Ｈ股的企业再融资能力深受影响。因此，2000年下

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半年，中国开放“一企一股”，鼓励绩优Ｈ股企业在国内增发Ａ股。这一的变动使1997年发行H股的宁沪高速、广州药业首先成为受惠企业，广州药业成为第一家以增发形式发行Ａ股的纯Ｈ股公司。随后，多家H家公司宣布在国内发行Ａ股集资。2001年6月22日，中国石化28亿股招股意向书正式发布，在国内证券市场一次性筹资118亿元。

2.2 境外上市企业国内融资的现状

为了充分利用两种资源、两个市场之间的相互补充关系，促进企业发展，境外直接上市企业从在境外发行股票的那一天起就一直谋求到国内证券市场上市。中国公布的资料显示，截至2001年12月1日，在国内证券市场发行证券筹集资金的境外直接上市企业共有25家，这25家全部以发行A股方式在国内证券市场上市（参见表2）。4

在全部25家企业中，有6家同时在境内和境外证券市场首次公开发行并上市（境内外上市时间相差不到2个月），即青岛啤酒、上海石化、广船国际、马钢股份、昆明机床和兖州煤业；只有同仁堂1家是先发行A股，然后发行H股在上市；其余18家都是先在境外证券市场直接上市，过了一段时间后才在国内证券市场发行A股上市。

境外直接上市企业在境内证券市场发行A股的年度情况如下：1993年5家，1994年1家，1995年5家，1996年3家，1997年4家，1998年1家，1999年1家，2000年2家，2001年3家（参见表3）。5

表3 境外直接上市企业在国内发行A股上市的年度与时间间隔统计

A股发行上市年度 1993 1994境外直接上市企业在境内发行A股家数

1995 1996 3 1997 4 5 1 5 4

在国内证券市场发行债券的企业1家，即中国移动。中国移动发行的企业债券于2001年10月24日开始上市交易，关于中国移动发行债券的有关资料参见《上市公司》2001年第8期第9页。此外，在本课题完稿时，有关媒体披露，1997年3月在上市的深圳高速正准备于近期在国内证券市场增发A股。这样，在国内证券市场发行A股的境外直接上市企业就达到26家。 5

包括2001年5月发行A股的中新药业1家，2001年7月发行A股的中国石化，2001年11月发行A股的华能国际，不包括拟发行A股的深圳高速公路。

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在国内发行A股上市的境外直接上市企业名单及境内外上市时

①

间间隔（月）

青岛啤酒(0)、上海石化(1)、广船国际(1)、马钢股份(0)、昆明机床(0)

北人股份(7)

仪征化纤(15)、创业环保(11)、

吉林化工（16）、南京

同仁堂(-41)②、新华制药（7）、东方航空（9）、

、经东方电机(12)、熊猫（6）

洛阳玻璃(10)、纬纺机（10） 鞍钢新轧（4）ST东北电(4)

2000 2001 3 A股发行上市年度 1998 1999境外直接上市企业在境内发行A股家数 在国内发行A股上市的境外直接上市企业名单及境内外上市时间间隔（月）①

兖州煤业（2）

科龙电器(35)

1 1 2 广州药业（26）、中新药业

宁沪高速（30）(35)、中国石

化(9)、华能国际(73)

说明：①括号中数据为境外直接上市企业在国内证券市场发行A股时相对在境外发行的时间间隔，单位为月；②括号中数据为负数，因为同仁堂属于先在国内发行A股，后在发行H股到境外上市的企业。 资料来源：根据表2整理得到。

2.3 境外上市企业国内融资的背景及动因分析

2001年上半年以来，境外上市企业重返国内融资的现象（被俗称为“海归现象”）越来越受到证券理论界、监管部门和业界人士的关注。我们认为，这一现象的增多有着深刻的国际、国内市场背景和深层次的原因。

2.3.1 国际市场背景––––国际股市的持续下跌严重地影响了境外上 市企业的二次融资

2000年3月，美国股市结束了长达10余年长期上升的行情，开始大幅下跌。以技术股为主的纳斯达克指数的跌幅更是巨大，从2000年3月的高点5048至2001年9月17日的1579点跌幅达68.7%。2001年911恐怖事件更对美国经济的复苏造成了极大的负面影响，导致反映宏观经济全局的股市、投资、消费、失业等诸多环节的恶性循环，美国经济开始步入衰退。

就美国股市而言，股指的下跌也是一个泡沫破灭的过程。2000年3月10日纳斯达克指数达到最高点5048点时，市场的平均市盈率为288.6倍。一方面，如此高的市盈率表明，纳斯达克市场的股票已经失去投资与投机价值；另一方面，此时美国国内的投资者已达到了8400万人，占美全国总人口比例的三分之

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一左右，这是一个前所未有的比例。当年日本、股市达到顶峰、经济泡沫将要破灭时投资者人数也只占全国人口比例的四分之一，当投资者人数达到全国总人口比例的三分之一时，意味着社会公众已经最大限度地参与了股市，也标志着推动股市上升的资金达到极限，已无力维持，股市必然出现大幅下跌。目前，美国股市交投清淡，纳斯达克市场平均日成交量已降至18亿股左右，比上半年减少了二至三成左右。与此同时，美国一些有代表性的企业纷纷传出盈利不佳和不断裁员的消息，使投资者对美国经济复苏的前景更加茫然，也抑制了投资者参与股市的积极性。这种状况势必影响到美国证券市场筹资功能的发挥。

从总体上看，美国经济的萧条、股市泡沫的破灭不可避免对全球经济和全球股市造成重大影响，尤其是西方金融市场，由于资本的开放和全球经济一体化，受美国股市的影响更为直接和明显。2001年9月，全球各主要股市与去年同期相比均出现了大幅下挫的情况（参见表4）。例如，证券市场恒生指数从2000年3月28日最高点18301.69下跌到目前的10000点附近，已有45%左右的跌幅。股市的大幅下跌、交投的日趋萎缩严重地影响了资本市场的筹资功能。通过对主板市场2001年1月至9月与上年同期市场发行与交易金额变化的研究，我们可以清楚地发现这种变化的演变方向：筹资功能与市场交易活跃程度出现明显减弱的趋势（参见表5）。

表4 世界各主要股市股指变化情况

指 数 2001年9月

相对上月之升降

(%)

相对上年同月之升降

(%) –36.30 –36.41 –37.93 –21.78 –33.93 –41.20 –22.10 –16.93

：所有普通股指数 4258.09 –10.44

恒生指数 9950.70 –10.28

日本日经指数225 9774.68 –8.76 韩国综合指数 479.68 –12.00 新加坡海峡时报指数 1319.53 –18.50 台北加权股份指数 3636.94 –19.35 伦敦金融时报指数100 4903.40 –8.26 纽约：道琼斯工业平均指数 8847.56 –11.08

10

Nasdaq综合指数 1498.80 –16.98 多伦多证交所综合指数300 6838.56 –7.58 德国法兰克福指数 3245.65 –16.96 资料来源：交易所（HKEx）网站

–59.19 –34.10 –37.80

表5 主板市场2001年9月与上年同期市场概况比较

2001年1月至9月 2000年1月至9月

新上市公司数目 20 总成交金额(百万港元) 1,528,839 每日平均(百万港元) 8,400 最高(日)(百万港元) 17,752(04/19) 最低(日)(百万港元) 3,175(01/02) 总成交股数(百万股) 1,151,923 每日平均(百万股) 6,329 27 2,512,142 13,506 35,746(02/15) 6,251(06/26) 1,933,331 10,394

比上年同期增（减）%

–26% –39% –37.8% –50% –49.2% –40.4% –39.1%

总成交宗数 18,108,966 29,447,004 –38.5% 每日平均 99,500 资料来源：交易所（HKEx）网站

158,317 －37.2%

我国企业通过境外上市筹集了大量资金，但是境外上市企业的再融资功能却必然受到国际市场不确定因素的影响（参见表6）。我国企业上市所处的境外证券市场的国际化程度均比较高，如果国际经济和金融形势发生变化，那么这些证券市场都会受到影响，并影响境外直接上市企业在境外证券市场的再融资能力。比如，1998年亚洲金融危机波及到时，我国发行H股的企业只有兖州煤业1家，远远低于其它年份。

表6 国内企业历年在境外上市筹资情况

年 份

H股和N股发行量（亿股）

H股和N股筹集资金（人民币亿元）

1993 40.41 1994 69. 1995 15.38 1996 31.77 60.93 188.73 31.46 83.56 11

1997 136.88 1998 12.86 1999 23.05 2000 7.10 累 计 337.34 360.00 37.95 47.17 562.21 1372.01 资料来源：《中国统计年鉴（2001）》，中国统计出版社，第2页。

2.3.2 国内市场环境––––国内证券市场的发展为境外上市企业国内 融资创造了条件

与外围经济从当初的东南亚金融危机到现在的全球经济增长趋缓相比，中国经济却始终保持一枝独秀的发展态势。近年来，中国经济的增长基本保持着7%-8%左右的较快增长速度。2001年1-9月全国经济同比增长7.6%，高于年初的预期，充分说明了中国经济增长是稳健的、可持续的。经济的快速增长给中国资本市场的发展提供了强有力的保证。

截至2000年底，沪深两地上市企业总市值达47456亿元，已经超过GDP的50%。2000年全国证券市场的股票成交金额达60826.66亿元人民币，股票交易活跃、流动性强，这是国外其他市场无法比拟的。国内资本市场的发展，使证券市场的筹资功能日趋强大。至2001年11月2日，中国A股上市公司总数已达到1121家。此外，三类国有企业入市、保险资金间接入市、全国居民城乡储蓄存款余额逐年提高，这些均为国内证券市场的进一步发展提供了重要的资金来源（参见表 7 ）。

表7 我国股票市场基本情况历年统计 单位:亿元

年份

上市公司数

筹资额

股票成交金额

流通市值①

GDP②

比例% ①/②

1993 177 194.83 3562.37 683.03 34634.41994 287 49.62 8003 1995 311 22.68 4319 1996 514 224.45 21052 1997 720 655.06 30295 1998 825 443.05 23418 1999 921 572.63 31050 2000 1060 1007.41 60279 814 46759.4791 58478.12514 67884.856 74462.65550 78345.27937 82067.515524 403.6

储蓄余额③

比例%①/③

1.97 15203.5 4.491.74 21518.8 3.781.35 29662.3 2.673.70 38520.8 6.536.52 46279.8 10.497.08 53407.5 10.399.67 59621.8 13.3117.36 332.4 24.13

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说明：以上均为A 股市场数据；储蓄余额为全国居民城乡储蓄存款余额。

资料来源《2001年中国统计年鉴》；《1994年中国证券市场年鉴》；《2000年中国金融年鉴》。

同时，由于诸多因素的影响，我国证券市场股票的市盈率一直处于较高水平（参见表8），国内股市虽然从2001年7月大幅调整，但是2001年11月5日的深圳股市A股市盈率还高达40.26倍，上海股市A股市盈率为38.59倍，远远超过和纽约市场15倍的水平。

表8 世界主要证券市场市盈率比较 单位：倍

年度

上海

深圳

纽约

伦敦

新加坡

1993 42.48 42.69 21.60 15.2 NA 37.3 1994 23.45 10.28 10.70 12.7 NA 26.2 1995 15.70 9.46

11.4

14.0 15.6 24.0 1996 31.32 35.42 16.40 15.7 16.2 21.5 1997 39.86 41.24 12.10 23.9 19.2 15.2 1998 34.38 32.31 10.66 27.2 23.3 19.0 1999 38.1 2000 59.1 37.56 26.7 58.75 12.8

31.3 16.5 99.2 25.2 14.0 20.9 说明：上海和深圳的数据为年底值，NA 表示数据不可得;

1996年全年的恒生国企指数徘徊在800至900点之间。到1996年11月12日， 因为预期H股盈利将上升，股价上涨了30.1%。

数据来源：国研网数据中心 ； http://www.fibv.com； http://www.sse.com.cn ；http://www.csrc.gov.cn

一方面国内证券市场的市盈率居高不下，可以为新股发行取得相对较高的价格。尤其是采取新的发行方式（核准制）以来，新股发行参考市场市盈率状况，上市公司普遍可以获得较高的发行价格，这对筹资方有着巨大的吸引力。近三年来，国内股市新股发行市盈率呈不断上升的趋势，到2001年上半年，新股发行市盈率普遍达到30倍以上；另一方面，国外证券市场的市盈率要远远低于国内市场。市盈率的这种差异反映到新股发行价格上，国内新股发行价格可以比海外市场的发行价格高出一倍以上。在现行股票发行定价机制下，意味着同样价值的资产在境内可以融到更多的资金。比较最近中石化在内地和发行的价格，国内A股的发行价格是H股发行价格的2.62倍；又比如，无论

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从企业规模、主营业务、发展前景等方面看，还是在主导产品市场占有率、盈利能力等方面，用友和金蝶两家企业都极其相似。两个公司从事的都是通用管理软件尤其是财务软件的研发、销售和服务，并且都以企业资源计划（ERP）软件作为未来业务重点。 但是核准制下首例发行的用友软件，在国内的发行价高达36．68元，市盈率达．35倍，净筹资额近8．8亿元；而在港上市的金蝶发行价才1港元左右，净筹资额9000多万港元，并在上市当日就跌至0.7港元左右。两者融资效果的巨大反差，正是吸引境外上市企业回国融资的主要动因。此外，境外直接上市不仅承销费、手续费等费用远高于国内，而且外国投资者对其投资回报的要求也远较国内投资者严厉，企业面对很大的分红压力。在境外融资成本大大高于国内融资成本的情况下，境外直接上市企业当然就会选择在国内发行A股筹集资金。

2.3.3 企业自身因素–––––境外上市企业业绩滑坡、二次融资举步 维艰

目前注册地在中国、上市地在的内地企业共有55家。这些企业近年来经营业绩普遍不佳，相当多企业业绩出现负增长，其中青岛啤酒、马钢股份、昆明机床、洛阳玻璃四家公司的净利润连续两年大幅度下降，与市场的预期和公司招股书中的盈利预测形成了较大差距（参见表9）。2001年H股企业中期业绩的恶化程度更是令人震惊，除了意料之中的东方电机、广船国际中期业绩报亏以外，鞍钢新轧、熊猫电子、庆铃汽车等企业同比盈利增长下降幅度之大令投资者深感意外。同时，这些企业的管理层对2001年下半年前景的预期值也有不同程度的降低。不少公司的管理层明确指出，由于全球经济增长放缓，企业2001年下半年的处境更加困难。甚至连一直被认为是中国内地公司高成长典型代表的中国移动，自公司8月初业绩公布以来，其单位用户平均收益（ARPU）急剧下降的状况，使投资公众的信心深受影响，股价也已有较大幅度的下跌。从二级市场的股价走势来看，H股企业市场持续走弱，长期落后于港股大市，如果市场对中国移动这类蓝筹股的看法也开始逆转，则内地上市公司在市场的形象将深受打击，并给在港上市内地企业的再融资带来很大的负面影响，

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大大削弱其在市场的持续筹资能力，从而迫使这些境外上市企业另寻融资渠道。很显然，国内市场是一个很好的选择。

表9 在境内发行A股的境外直接上市企业历年盈利情况

年 度 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 ST东北电

吉林化工

经纬纺机

新华制药

鞍钢新轧

0.23 10.23% 0.25 13.04% 0.32 21.91% 0.14 9.82%

0.0965.518%0.09 5.19%0.19 11.25%0.21512.43%

0.096 4.9% 0.03 1.66% 0.10 5.51% 0.198 10.50%

0.007 0.37% 0.02 1.09% 0.02 1.16% 0.124 6.21% 0.049 2.41% 0.67 17.7% 0.11004.40% -0.13 -10.10%0.29 13.53%

-0.193 -10.88% 0.04 2.44% 0.21 10.73% 0.149 7.14% 0.12 5.36% 0.65 13.4% 0.0918 3.69% 0.04 3.11% 0.30 12.43% 0.176 9.42%

-0.418 -32.4% -0.23 -13.%0.22 6.29% 0.162 7.47% 0.168 6.98% -0.68 -16.4% 0.1058 4.26% 0.004130.3040%0.29 11.19% 0.20 10.65% 0.137 5.18% -1.4674

0.33 0.20 21.75%

10.03%0.65 19.1%

科龙电器

青岛啤酒 0.2507 0.1842

12.08%

东方航空 8.67%

0.1557 6.92%

0.0783.35%

0.114 4.65% 0.074 4.95% 0.44 26.86%

0.575 0.10625.13%

7.75%

兖州煤业

广州药业 0.152 0.169 9.58%

9.83%

宁沪高速 0.111 0.124 4.42%

4.84% 0.0022

广船国际 0.3701 0.2047 14.15%

7.69% 0.325 20.23%

0.06732.51%0.1629.59%

0.08193.02% 0.101 5.77% 0.27-23.98%0.00490.21% 0.00950.51%

0.03851.41% 0.033 1.88% -0.76 -81.32%-0.105-4.65%-0.026-1.41%

0.0814% -1.13%0.102 5.69% 0.08 8.18% -0.19 -9.21% 0.002 0.11%

0.126 6.% 0.20 16.68% 0.04 0.19% 0.016 0.86%

上海石化 0.1397 0.228

11.17% 16.17%

南京熊猫 0.405311.10%

昆明机床 0.16 6.69%

0.03 1.26%

0.00850.36%

马钢股份 0.0067 0.0126

0.36%

0.68%

15

北人股份 0.234 0.228 11.69%

10.%

0.1838.27%

0.122 5.41% 0.109 4.12% -0.319-12.46%0.011 0.% 0.02 1.25%

0.109 4.79% 0.096 3.58% -0.519-25.33%-0.058-2.88%-0.46 -39%

0.126 5.40% -0.081 -3.13% 0.08 3.78% 0.1 9.05% -0.27 -30.50% 0.19 13.37%

0.127 5.40% -0.048 -1.88% 0.09 4.25% 0.210 9.53% 0.13 12.66% 0.18 6.47% 0.611 15.38% 0.28 8.36% 0.47 11.74%

东方电机 0.212 0.126

7.63%

4.81%

洛阳玻璃 0.031

1.07%

仪征化纤 0.314 0.0

14.83%

2.65%

创业环保 0.12 0.11

7.04%

0.66%

中国石化

同仁堂 0.621 0.580

18.60%

中新药业 18.36%

0.45 0.35

14.44%

10.80% 0.36 9.%

华能国际 0.33 9.56%

说明：对应每家企业的第一行数据为该企业年度每股收益（单位：元），第二行数据为该企业年度净 资产收益率（单位:%）。 资料来源：巨灵证券信息系统。

此外，一些境外上市企业经营活动中的不规范运作也影响了其在国际资本市场的声誉。如同国内上市公司一样，许多境外上市企业也将募集资金挪作它用。根据里昂证券1996年8月的一项统计，H股上市公司中将募集资金投入生产、改造或建设的不到全部H股上市公司总数的1/3，相当一部分企业上市后集资运用状况很不理想，其中一些企业如哈尔滨动力设备、ST东北电几乎将招股说明书中所列的投资项目全部推迟，而把募集资金存在银行，另一些企业如北人股份，则违反招股说明书中承诺将募集资金挪作它用，其中相当一部分投入了房地产和股票市场。这些情况经过境外媒体披露，极大地损害了我国境外上市企业形象，也影响了其再融资能力，使之不得不回到国内证券市场筹集资金。

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2.3.4 境内外再融资机制的差异––––国内市场再融资渠道丰富而国 外市场配股、增发难处多多

资料表明，中国A股市场从1993年1月至2001年9月底实施配股的上市公司共达770家，总计募集资金1778亿元，平均每家再融资金额2.3亿元。截止到2000年底，共有24家增发新股，募集资金220亿元，平均每家再融资金额达到10亿元（参见表10和表11）。

表10 1993.1-2001.9国内A股市场配股融资统计（单位：万元）

年 份

配股家数

配股募集资金

平均每家融资额

1993 25 5,029 21,801 1994 17 152,2 8,956 1995 45 345,397 7,675 1996 42 510,995 12,167 1997 110 2,385,561 21,687 1998 149 2,868,119 19,249 1999 127 2,905,601 22,879 2000 166 5,001,4 30,132 2001.1~9 3,067,073 34,461 资料来源：《证券时报》，“A股市场再融资情况统计”，2001.10.27

表11 1999-2000年国内A股市场增发融资统计（单位：万元）

年 份

增发家数

增发募集资金

平均每家融资额

1999 5 400000 80000 2000 19 1800000 94700 资料来源：《证券时报》，“A股市场再融资情况统计”，2001.10.27

通过统计分析可以发现，A股市场每年再融资家数和金额随着股市规模的不断扩张而逐年增加，2000年共有166家配股，募集资金达到500亿元。2001年前三个季度的配股家数似乎有减少的趋势，主要是因为上半年增发门槛的降

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低使得一些原打算配股的公司转而增发新股，从而募集更多的资金；还有一个原因是下半年股市行情急转直下，市场不堪重负，包括新股发行在内的融资方式几乎都处于停顿状态。尽管今年再融资家数减少了，但平均每家的融资额却在增长，可见上市公司再融资的胃口并没有变小。

另外，平均每家融资金额呈现逐年上升趋势，由1994-1995年的每家7000-9000万元上升到2000年的每家3亿多元，2001年前三季度平均达到3.4亿元。平均募集资金额不断增加的一个重要原因是配股价定得越来越高，并且越来越接近市场价。据统计，2000年上半年，深沪两市配股加权平均价为7.98元，2001年同期达到10.13元。通过以上统计分析我们可以看出，在国内市场，参与再融资的上市公司几乎均能如愿以偿地完成筹资计划。

反观国际证券市场，其再融资机制与国内市场差别显著。上市公司普遍对再融资慎之又慎。有关数据反映，美国上市公司平均18.5年才配股一次，而增发的数量也极少，时间间隔也相当长。而就大多数我国境外上市企业而言，由于市场价格长期低迷，超过半数股票的价格低于其净资产，直接导致了上市公司再融资功能的丧失。以当前以及国际金融市场的形势，境外市场已不再是我国境外上市企业有吸引力、可操作的再融资场所。我国61家境外上市企业在完成境外上市以后，几乎没有再在境外市场进行配股和增发。也就是说，这些企业中的绝大多数都只能完成境外市场的IPO，而几乎没有海外再融资的渠道。在这种情况下，对境外上市企业再融资而言，实现国内增发就成为其首选。

2.3.5 相关环境的变化——境外上市企业国内融资重获认 可

1998年3月17日，中国发布证监［1998］8号文件，原则上规定发行B股或H股的企业不再发行A股，发行A股的企业不再发行B股或H股。此后，在很长一段时间内，中国对于境外上市公司实施“一企一股”的，严重地了境外上市企业国内融资的空间。

2000年4月底，中国颁布的《上市公司向社会公开募集资金股份暂行办法》将可增发公司原则上限定于“既有A股又有B股或境外上市外资股”。

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这项规定的提出意味着H股、N股、S股已经恢复了其在国内股票市场的融资功能。随之，管理层先后核准了宁沪公路、广州药业、中新药业等境外上市公司国内增发A股的方案，尤其是2001年6月中石化成功发行A股，更增加了许多境外上市企业国内融资的信心。在扫除了H股、N股、S股回内地融资的法律和障碍后，境外上市企业国内融资已重新成为现实。

2.4 境外上市企业国内融资的基本趋势

由于境外上市企业总体业绩相对不佳，上市公司在信息披露、法人治理结构等方面存在问题，加之境外投资者对中国上市公司缺乏了解等因素，使中国企业在境外市场上的表现欠佳。尤其是2000年下半年以来，科技股、网络股泡沫破灭，西方主要股市大幅下跌。在这种情况下，境外投资者对中国公司的投资热情进一步下降，由此造成境外上市企业融资能力急剧萎缩。而国内经济改革和经济持续稳定发展，使国企改革、改制和募集资金的要求相当迫切，因此，2001年上半年以来，境外上市企业国内融资的呼声越来越高，节奏也不断加快。

2001年除了中石化和中新药业等3家境外上市企业完成国内A股的IPO发行外，还有青岛啤酒等上市公司完成了国内新股增发并准备回购H股。同时，另一家联交所上市公司深圳国际（1502.HK）也于2001年8月21日宣布，其旗下全资公司Successful Plan已通过收购共同持有深圳高速第一大股东深圳高速公路开发公司73%股份而“搭车”返身国内A股市场。除此之外，中石油等海外上市企业也正在进行国内增发的可行性研究与方案设计。

就境外上市企业国内融资的发展趋势而言，境外上市企业国内融资方案的设计存在多种选择，除了直接发行A股以外，CDR、可转换债券等其他方式也正在尝试中，不管采用哪种方式，境外上市企业国内融资相对比例和绝对金额都将呈明显上升的趋势。

3 境外上市企业国内融资的可行性与主要障碍

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3.1 进一步扩大境外上市企业国内融资的可行性

境外直接上市企业是否可以在国内证券市场筹集资金，取决于企业本身的融资需求，国内投资者对企业投资价值的认可，国家有关法规的规定，境外证券市场对同时在多个证券市场上市筹集资金的管理等因素。境外直接上市企业在国内证券市场筹集资金是否成功还与企业选择的融资方式有关。

3.1.1 境外上市企业国内融资的优点

境外直接上市企业在国内证券市场上市相当于在多个证券市场交叉上市，将证券在多个市场上市具有许多优点。首先，每一个证券市场都拥有自己的投资者群体，将证券在多个市场上市可以迅速扩大股东基础，提高股票流动性，增强长期筹资能力；其次，公司证券在不同市场上市可以提高公司在这几个市场的知名度，增强客户信心，从而对其产品的营销起到良好的推动效果；再次，境外直接上市企业选择交易活跃、平均市盈率高的证券市场作为第二上市地，通过股份在两个市场间的流通转换，可以促进股价的稳定；最后，为满足多地投资者对于公司经营信息的披露要求，公司必须符合多地的法律、会计、监管、等方面的规则，这有利于公司规范经营、提高经营水平。因为多市场上市具有这些优点，所以国际上许多著名的企业，如奔驰、德国电信、汇丰银行等都在全球多个证券交易所上市交易。

对于境外直接上市企业本身来说，在国内证券市场上市至少可以获取新的资金来源，改善资产结构，进一步提高企业的知名度和公众化水平，有利于企业在境内市场的经营活动。不过，境内投资者对上市公司整体的认同程度会影响到境外直接上市企业在境内证券市场上市后的市场形象及其融资能力，比如，当投资者普遍用“企业上市是为了圈钱”的眼光来看待企业的上市行为时，境外直接上市企业在境内上市就难以获得好的声誉。6

3.1.2 境外上市企业在国内上市的与法律规定

6

从提高企业在境内市场的声誉考虑，一个业绩良好的境外上市企业往往不会选择在境内证券市场上市；反过来说，在境内证券市场充斥声名狼藉的上市公司时，选择在境内上市

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早在我国企业到境外证券市场发行H股、N股以及L股、S股之初，中国证券管理部门就与境外证券管理机构就交叉上市企业涉及的法律差异、会计制度、上市方式和监管合作等问题作过商讨，并签署了相关文件，比如《中港证券监管合作备忘录》、中美双方于1994年4月签署的《监管合作备忘录》等。这些文件与协议的签署有利于境外上市企业在国内证券市场发行A股。7除此之外，中国于1995年7月被接纳为国际证券管理委员会组织（IOSCO）的正式成员，证券监管方面与国际接轨较快，也为境外上市企业在国内证券市场发行A股创造了外部制度条件。

就国内而言，国家对境外上市企业的态度经历了“鼓励－－鼓励”的过程。1998年以前，国家支持企业到境外上市的同时也鼓励其发行A股，至少没有什么措施。1998－1999年，相关有所变化，中国原则上不同意境外上市企业回国融资。2000年4月这一有所松动，中国颁布了《上市公司向社会公开募集资金股份暂行办法》，鼓励绩优Ｈ股企业在国内增发Ａ股，以解决Ｈ股公司进一步发展的融资问题，这是管理部门开放“一企一股”的重要标志， H股企业在内地股票市场的融资功能再次得到了管理层的首肯。不过境外上市企业属于外商投资企业，关于外资企业在境内上市的融资此前一直没有明朗，直到2001年11月8日，对外贸易经济合作部与中国根据关于“允许符合条件的外商投资企业申请发行A股或B股”的精神，联合推出了《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，对于外商投资股份有限公司在境内融资提出了原则性的条件，为境外直接上市企业在国内证券市场融资奠定了基础，全部扫清了境外上市企业发行A股在法律和上的障碍。8

3.1.3 国内证券市场日益成熟和完善

的境外企业本身不见得是好企业。 7

关于交叉上市的监管问题参见本课题的其余部分。 8

相比较而言，红筹股公司在内地融资的道路就没有那么平坦。目前《公司法》只允许在境内注册的企业上市，境外注册的中国企业要回国内融资，就必须对相关法律作出修改，而且这种修改涉及面很大，不仅涉及红筹股公司，还涉及到外国企业是否可以发行A股问题，要迈出这一步并不是一件简单的事情。所以，红筹股公司回国内融资的方式受到一定的。

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我国证券市场经过10年的发展，已经初步建立了一套比较完善的法律法规体系，市场的深度和广度、规模、各类市场主体均得到很大的发展。 已经颁布实施的《公司法》、《证券法》和正在修订的《投资基金法》构成了规范国内证券市场的比较完善的法律体系。《股票发行与交易暂行条例》、《证券交易所管理办法》、《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式基金试点办法》等条例的推出，规范了市场主体的行为，为市场的规范发展奠定了良好的基础。

中介机构是证券市场的一个重要组成部分，目前我国已经有100多家证券公司、2600多家证券营业部，机构投资者力量也壮大了许多。我国现有基金管理公司14家，共管理证券投资基金47只，资金量达750亿元人民币。2001年发布了《关于基金管理公司设立及审核程序有关问题的通知》，对基金管理公司的设立条件进行了重新的界定，为以后基金业的加速发展铺平了道路。目前，许多国内证券公司纷纷与境外证券机构签署了基金管理技术合作协议。中外证券机构表示他们将在基金管理业务领域开展长期和全面的技术合作，法规条件成熟时，将合资组建基金管理公司，开展基金管理业务。因此，国内证券市场投资者格局将发生明显的变化。

与此同时，国内资本市场的日趋成熟与完善，尤其是资本市场规模的扩大与机构投资者的增多，已经为国内特大型企业的发行与上市打下了坚实的基础。继浦东发展银行、民生银行和宝钢股份等发行市值在40亿元人民币以上的新股成功发行并上市以后，中石化又以118.16亿元人民币的发行市值顺利上市。证券市场承载能力的加强，为日后中石油等大批已在境外上市的企业回国内IPO发行创造了条件。

3.1.4 境外上市企业的规范化程度和经营能力

国有企业在境外直接上市前，接受了国内证券监管部门的严格审查，上市过程中又在国际投资银行家的协助下进行了规范化的股份制改造，上市后这些企业仍受境外证监部门和交易所的督促，因此这些运作比较规范的企业发行A股可以推动国内上市公司的规范化进程。

经过证券委员会批准的境外直接上市企业，不少都是国内各行业最大、最具代表性的企业,其资产质量和盈利能力总体上优于A股上市公司，在

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25家同时发行A股和境外上市的企业中只有1家被戴上了ST的帽子，比例为4%，低于A股市场全部上市公司中ST公司占6%的比例，且没有1家PT企业（参见表9）。这些境外上市企业相对国内上市公司而言，比较注重对投资者的回报，它们的股利优于国内上市公司。因此，它们的回归不仅给国内投资者一个新的投资机会，而且有利于改善国内股市的结构和投资观念。

此外，境外直接上市企业资本市场运作技巧非常丰富和先进，为国内其它上市公司如何利用证券市场开展资本经营提供了多层次的模本，也有助于促进我国证券市场功能深化。

3.2 境外上市企业在国内证券市场上市的主要障碍

在我国证券市场还没有正式对外开放的情况下，境外上市企业在国内上市后，实际上是将企业股权以不同的方式在不同的地点出售给不同的投资者，在实施过程中的各种障碍主要来自于有关企业股权所涉及的各个利益主体。这些利益主体包括：境外投资者、境外证券监管机构（如联交所）、国内投资者、国内监管部门、企业的原有股东等。除了各个利益主体可能构成境外直接上市企业发行A股的障碍外，境外直接上市企业能否在国内证券市场成功上市还与国内证券市场的运行情况有关，比如国内证券市场流动规模、国内宏观经济状况、可供国内居民选择的投资工具。

在这里，我们主要通过研究已经在国内发行A股的境外直接上市企业在国内证券市场上市过程中面临的各种问题，以及其他36家境外直接上市企业还没有在国内证券市场上市的原因（参见表12），以此来探讨境外直接上市企业在国内上市的各种障碍。

3.2.1 国内证券市场发展水平难以满足境外上市企业国内上市要求

1、国内证券市场规模

在国内证券市场发行A股的境外直接上市企业境外平均上市规模为28888万股，最高发行规模为12.5亿股（华能国际），最低发行规模为0万股（鞍

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钢新轧）。据此我们将还没有在国内发行A股的境外直接上市企业按照境外发行规模分为小型企业（低于0万股）、中小型企业（介于0万股与28888万股之间）、大中型企业（介于28888万股与12.5亿股之间）以及特大型企业（大于12.5亿股）四个档次（参见表13）。

表13 尚未在国内证券市场发行A股的境外直接上市企业分类（按照境外发行规模）

类 型

境外发行规模（股）

境外直接上市企业名称

尚未在国内发行A股的境外直接上市企业家数

小型 <0万 中小型

0万～2.8亿

重庆庆铃汽车、亚信 2 普天电缆、鹰牌控股、复旦微电子、北大青鸟环宇、成都托普科技、江苏南大苏富特、吉林长龙药业、深圳中航实业

大中型

2.8亿～12.5亿

中海发展、镇海炼油、哈尔滨动力设备、皖通高速、深圳高速②、北京北辰实业、燕化石油、广州南方航空、海螺水泥、深圳长城科技、洛阳公用发展、洛阳第一拖拉机、江西铜业、重庆钢铁、四川成渝高速

特大型

>12.5亿

广深铁路、北京大唐发电、首都国际机场、中国石油天然气、沪甬杭高速、山东国际电源

其它①

洛阳北方易初摩托、中华网、中国联通、浙江东南动力

说明：①因为没有这些企业的资料因此我们将其列为其它；②深圳高速将于2001年底增发A股。 资料来源：根据表12整理得到。

5 6 15 8

从表13可以看出，还没有在国内证券市场发行A股的36家境外直接上市企业中，小型企业2家，中型企业23家，大型企业6家。也就是说，按照已经在国内证券市场发行A股的境外直接上市企业经验，属于中型的23家境外直接上市企业从发行规模上看是可以成功发行A股的，这些企业共占全部36家企业的%。其余三分之一的企业属于大型企业和小型企业，小型企业在国内上市尚不满足《证券法》对公司发行股票的基本规定，大型企业在国内发行A股上

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市，市场容量将成为重要的制约因素。

一般来说，股市规模越大，越有利于上市公司扩大筹资规模。我们知道许多境外直接上市企业规模很大，其资本规模远远超过现有上市企业规模。这些企业如果在境内融资规模较小，就不能满足其资金需求；如果融资规模过大，很有可能导致首次发行失败。尽管企业可以采用一次少量发行的方式（比如华能国际），但是企业将资产分割的越小越不利于企业树立市场形象。

以上现象在境外直接上市企业的境内上市过程中已经有所表现，比如华能国际、中国石化，在尚未发行A股的境外直接上市企业中也有类似情况，如中国联通、中国石油。这些企业无论在净资产收益率、公司法人治理结构以及资产质量方面均达到了发行A股的基本条件，但是，因为有中国石化上市后跌破发行价的先例，这些企业不敢贸然上市。而中国石化上市规模在全部A股流通市值中的比重，也影响了市场对这些巨型企业股票的兴趣。

2、证券市场繁荣程度、知名度与合适的证券承销商

企业首次发行是否成功集中体现在：发行时是否获得较高的认购倍数和理想的发行价，上市交易后公司股价是否取得良好表现。从这些方面看，企业首次成功发行与国内宏观经济环境以及股市的发展情况有重要关系。比如2001年6月底到10月中旬，A股市场持续下跌，从2200点最多跌至1500点，跌幅接近35%，投资者信心深受影响，在这一段时间没有一家企业发行A股。

除了市场繁荣程度外，证券市场知名度对上市企业也有影响。证券市场知名度越高越有利于企业树立市场形象，如果证券市场上都是国际知名度很高的大公司，那么就有利于引起公众的关注；如果证券市场上上市公司知名度较低，而且名声较差，那么企业就不应该选择在这样的市场上市。

企业发行上市需要证券承销商充当中介机构。境外直接上市企业尤其是那些规模较大的上市企业，由于金额巨大并不是所有的证券经营机构都能够担当得起承销商的重任，只有那些资本金规模较大的券商才能胜任。9中国石化由中国国际金融公司作为主承销商，华能国际由国泰君安证券公司承销。如果中国联通、中国石油一些巨型企业发行A股，那么只能由券商组成承销团完成。因

9

经过增资扩股和资产重组后，目前国内证券公司资本金最大的券商为银河证券，但其资本金也不到50亿元。

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此，国内券商的规模与实力、承销大型企业的经验也会影响到境外直接上市企业在国内证券市场的上市。

就上述几点来看，国内证券市场无论在声誉、流动性、市场规模、以及上市效率等方面都比不上纽约、等证券市场。境外直接上市企业选择国内证券市场上市，上市成本会很高，筹资规模也难以与境外证券市场相比，而且难以保证不被投资者冠以利用国内证券市场缺陷圈钱的坏名声。

3.2.2 境外上市企业自身的约束

我国境外上市企业要想在国内证券市场成功上市，本身必须满足国内证券市场的基本要求，即满足《证券法》的基本规定。此外，境外上市企业在国内证券市场能否成功上市还取决于其自身条件，比如企业规模、盈利水平、国家产业、企业公司法人治理结构、上市企业股票在境外证券市场的表现等。

境外直接上市企业在国际证券市场上融资前要通过证券委员会的批准，在符合国外证券交易所上市条件的基础上，还附加了一系列的挑选标准，即这些企业必须符合国家的产业，属于国家重点支持的大中型企业，以能源、交通、原材料等基础设施、基础产业和高新技术产业为主，而且属于国家允许外商投资的行业；拟上市企业部分的净资产不少于4亿元人民币，税后净资产利润率达10%以上，税后净利润不少于6000万元人民币；企业有一定的创汇能力（一般需达到税后净利润额的10%），有一定的知名度和经营管理水平等等；募股后国有股一般应占控股地位，企业境外发行上市筹资额预计不少于4亿元人民币（折合约5000万美元）。企业境外直接上市的这些条件明显比国内上市条件要高（参见表14），公司治理结构也比国内上市公司要完善，这些境外直接上市企业中除了少数规模较小的创业板公司外，均符合国内增发A股的条件。

表14 国际主要证券市场企业上市条件比较 项 目 市值

纽约证券交易所 1亿美元

主板市场 1亿港元

新加坡证券交易所

中国主板市场*

股本金 3000万新元 5000万元

26

净利润 前两年200万美元，最后一年250万美元或最后一年450万美元，三年累计650万美元

前三年和5000万港币三年中连续两

最近三年累计税前利润1500万新元，

三年连续赢利

年和3000万港币，每年税前利润200前一年2000万港币

400万新元 25% 5年 2名

25% 3年 2名

实收股本由1000名

1000人1000股

万新元

社会公众持股 250万股 5000港元

25%

经营时间

3年

3年 2名

外部董事人数 上市前1名

上市后2名

股权分散要求 百股以上5000名 100名，100万港元

的市值3名

有形净资产价值

公司经营管理

三年中有基本相同的管理结构

利益冲突

没有利益冲突

1亿美元

同一业务同一管理层和股东控制 营业利润不超过关联交易的40%

其他条件 最近三年加权平均净资产收益率6%

说明：除非注明，否则表格中的数据为最小值；*表示增发条件。 资料来源：笔者根据有关资料整理。

当然，境外直接上市企业由于筹资目标不同，选择的国内融资方式会有所差异。境外直接上市企业在国内证券市场上无论是通过债券融资或是股票融资，都必须有与其融资期限相对应的赢利能力较高的投资项目。选择股权融资时，要以有长期赢利能力的项目为出发点，以抵消股权摊薄效应对企业在境外证券市场的不利反应。选择债券方式时，企业必须有净现金流可预期的项目。因此，国内证券市场无法提供企业偏好的融资方式时，境外直接上市企业拟定的投资项目就会影响企业在国内证券市场的筹资活动。

3.2.3 IPO定价风险和国有股减持问题

相对而言，境外市场在上市公司的信息披露、法人治理结构、审计制度等方面都比国内市场更为严格。因此比照国内上市公司，境外上市的条件更为苛

27

刻。境外上市的中国公司不少都是国内各行业最大、最具代表性的企业，其资产质量和盈利能力总体上也优于A股上市公司，尤其是这些公司境外上市以后，在企业改制、规范运作等方面都有了很大的进步。但是，这些企业却存在一个共同的问题：收入来源在国内而其股东却在国外。这势必造成这样一个结果：当上市公司收益好时，作为收益来源的国内消费者却享受不到好处；如果这些企业收益不理想时，国外投资者就会失去对这些公司的热情。加之信息沟通、信息披露等方面的障碍，国内公司很容易面临失去境外市场再融资的机会。因此，优秀的境外上市公司回国内融资，可以让国内的投资者有一个新的投资机会，同时也有利于国内投资者分享国企改革的成果。

然而，当前国内市场和海外市场的发行市盈率存在巨大差异。如果一些境外上市企业利用海内外市场再融资机制的这一差别，一味在国内市场高价发行，必然造成严重的“圈钱”效应。国内投资者在付出较高投资成本的情况下，反而加大了投资风险，市场投机性也会大大增加。如果这样，那么大型国企先境外上市再增发A股的模式将会受到投资者的冷落，甚至拖累国内证券市场的发展。

此外，值得我们深思和研究的是，虽然中石化在国内增发时并没有执行《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》中的有关规定，但国有股减持始终是境外上市公司国内增发时应考虑的一个现实问题。这一问题的直接障碍可能在于：若国外投资者届时在同股同权的最基本的法律保障前提下，效仿国有股市价减持的有关办法，也申请要求按国有股减持的价格和比例减持自己手中的股票，那么国有股的减持和国内增发都会遭遇尴尬。因此，在具体融资方案设计与选择时更应慎重考虑。

3.3 境外上市企业国内融资的基本对策

3.3.1 选择合适的发行规模与IPO价格

境内股票市场的流通规模直接影响到境外直接上市企业在国内发行股票筹集资金的运作。由于企业偏好股票融资，债券融资的硬财务约束使得企业又不

28

愿意发行债券，而许多在境外上市的企业因规模过大，难以在境内股票市场筹集资金，因而也就无法选择在国内证券市场上市。关于境内股票市场流通规模对境外直接上市企业在境内发行股票的影响可从已经发行股票的企业个案中有所了解，其中比较典型的是中国石化。

中国石化2001年7月16日在境内证券市场发行28亿A股，每股发行价4.22元，一次性筹集资金118亿元（参见表15），占上海证券市场全部A股流通市值的约8%，也就是说中国石化股价每变动0.1元，上证综合指数就同方向变动5个点数，其影响是宝钢对上证综合指数影响的7倍，上海石化对上证综合指数影响的12倍。由于发行价过高，上市定位不被市场认可，在国内股市大盘持续下跌的背景下，中国石化上市交易不到一个月，就跌破了发行价，目前已下探至3.41元，较发行价跌去了20%，极大地挫伤了投资者对大型境外直接上市企业的信心。

表15 中国石化在境外和境内发行股票情况 股票种类

发行时间

发行数量

发行价格

筹集金额

H股 2000年10月19日A股 2001年7月16日

167.8亿 1.61港元 270.158亿港元 28亿 4.22元人民币

118.16亿元人民币

说明：中国石化2001年8月22日的收盘价为4.14元，首次跌破发行价，2001年11月8日 收盘价跌至3.41元。 资料来源：股票乾隆交易系统。

有了中国石化的前车之鉴，2001年11月15日发行的华能国际采取一级市场让利发行的办法。华能国际2001年11月15日在上海证券交易所发行3.5亿A股，发行价初步定在7.25元至7.95元之间，最后采用累积订单询价机制确定发行价为7.95元，一次性从境内A股市场筹集资金27.825亿元。这一发行规模远远低于中国石化，上市交易后的市场表现也给投资者带来了一些信心。华能国际2001年12月6日上市首日开盘价为13.3元，比发行价上涨了近1倍。除了类似华能国际的让利发行外，我们认为，为了解决大型境外直接上市企业在国内上市时与国内证券市场规模不相协调问题，发行时可以引进战略投资者适当锁定筹码，以保证企业上市后二级市场有较好的表现，为企业进一步在国内融资创造市场基础。

29

3.3.2 严格执行境外上市企业国内上市标准

并非所有符合国内上市要求的境外直接上市企业都可以在国内发行A股，在境外直接上市企业申请国内上市时需明确其国内上市动机。我们知道境外直接上市企业选择在境内上市，不外乎两种情况。一是本身发展不好不再符合境外证券市场再融资条件，而国内证券市场上市条件低于境外证券市场或者审批条件、上市监管比境外证券市场宽松。二是确实需要资金，在境外证券市场也可以筹集到资金，但是出于提高在境内市场知名度的考虑选择在A股市场上市。因此需要严格区分真筹资与借发行股票的机会来圈钱这两种动机。也就是说，在考虑境外上市企业在境内A股市场上市时，需要研究其真正的筹资动机，必须监督其对筹集资金的实际使用情况。因此，有关部门审批时必须参考其境外上市后的具体表现，避免其利用发行A股时机从市场圈钱。在审批过程中必须落实其在境内上市的动机，对于无具体投资项目的企业不予批准。

具体来说，只有符合国家产业、有发展潜力且急需发展资金的企业才可以成为国内上市企业。境外直接上市企业在国内发行A股前需对其进行必要的改造：包括资产重组和组织改造，如果有可能，尽量将发行A股企业的资产与发行H股（N股、L股或S股）资产分离开来，单独形成一块与A股市场对应的资产，从而减少不同时上市引起的同股不同价问题。

3.3.3 加强外资企业境内上市立法工作

我国境外上市企业因含有外资股份，即使这些外资股份不构成股权控制，但从严格意义上讲，这些企业应该归为中外合资企业一类。这些企业在国内证券市场上市时，也就涉及到外资企业或者中外合资企业在境内上市问题，其影响与所要解决的问题也是比较相似的。为了使境外直接上市企业在国内上市问题有法可依，我们认为国家应进一步加强外资企业在国内上市的立法工作，包括外资企业上市标准、对外资企业的认定、外资企业的上市监管与交叉上市的国际监管协调等。

30

4 境外上市企业国内融资模式与IPO定价

4.1 境外上市企业国内融资方式

境外上市企业在国内的融资方式有发行A股、发行B股、发行企业债券及以其境外上市股票为交易基础的中国存托凭证（CDR）等几种方式。境外上市企业对国内融资具体方式的选择，取决于企业自身的资金需求、财务状况以及国内证券市场的发展情况。

4.1.1 企业融资偏好

按照企业融资的“啄食”顺序理论（pecking order），内部融资成本最低，债务融资成本次之，股权融资成本最高，企业选择的融资顺序是：内部融资、债务融资、股权融资。而境外直接上市企业独特的股权和资本结构决定了其独特的融资偏好。

从融资的资金成本看，由于境外上市企业的经营效益出现滑坡，内源融资能力有限；从代理成本看，由于国有股控股、外资股权分散，企业管理层必须首先满足国有股东需要，而国有资产管理部门并不只是从企业自身利益考虑问题，还要考虑社会问题，这样使得管理层经营目标发生异化，代理成本增加。同时由于上市公司管理层持股比例太低，扩大债务融资不能有效激励管理层努力工作，因而企业管理层会按照国有股东意愿选择融资方式；从信息成本看，由于境外上市企业信息披露不甚规范，可以利用内部信息优势，在股价高估时进行增资扩股溢价发行。因此，对于境外直接上市企业来说，股权融资相对债务融资具有资金成本、代理成本和信息成本优势；股权融资相对于留存收益，具有利用信息不对称的优势；而且由于上市公司内源融资能力有限，这就使股权融资成为我国境外上市企业筹措资金的首选方式，其次是债务融资，最后是内源融资。

31

4.1.2 融资方式选择

1、发行A股

境外上市企业股权融资有发行A股、B股两种方式。由于B股市场规模偏小，且主要为了筹集外资，与本课题讨论的主题不一致，因此，我们仅讨论境外直接上市企业发行A股问题。

目前A股市场已经有了巨大的发展。1993年，上海石化、马钢股份在A股市场上市的时候，沪深两地的股票总市值不到4000亿元，仅上海石化市值就占到总市值的15%。当时，象中国石油等境外直接上市企业发行A股简直难以想象。然而，2000年底沪深两地股市总市值已经达到4.6万亿元，占中国GDP的50%，机构投资者资金迅速成长，一级市场申购资金达到5000亿元。2000年12月，超级大盘股宝钢的成功上市和上市后的良好表现、以及民生银行申购冻结资金4000多亿元的事实，充分说明A股市场已经基本具备满足境外直接上市企业国内上市融资的条件。

从市盈率角度看，A股平均市盈率在40-80倍之间，远远超过美国和市场20-30倍的市盈率。也就是说，发行规模相同时，企业发行A股可筹集到更多资金。因此，对那些缺少资金且希望通过股权融资改善财务状况的境外直接上市企业而言，在国内发行A股将不失为一个较好的选择。

但是，并不是所有境外上市企业都会选择发行A股方式筹集资金。由于股本越大，股价水平越低，这一点在中国证券市场上表现得尤其明显。比如，2000年A股市场的平均市盈率为60倍，流通股本小于3000万股的企业市盈率却高达140倍。在这种情形下，那些规模较大的企业因发行价格较低，为了筹集所需资金将进一步扩大发行规模，这就会影响到企业的成功发行。鉴于此，这些企业可能不会选择在国内证券市场发行A股，而会选择发行企业债券筹集资金。

但是如前所述，由于存在大量非流通股，以及非流通股在公司股权结构中的控股地位，以一定的市盈率发行A股，其发行价格肯定高于非流通股股东的股票持有价格。因此，境外上市企业会首先选择在境内证券市场发行A股。而发行A股能否成功，取决于A股发行价格，当A股发行价格低于H股二级市场交易价格时，H股股东财富受损，它们将不同意发行A股。如果发行价格过高，国内投资者不投资该企业。因此境外上市企业是否能够成功发行A股，关键在

32

于确定A股IPO价格。10

2、发行企业债券

企业债券由有关部门批准后发行，还本付息由企业自身的经济能力担保，风险较大。由于企业债券二级市场发展滞后，特别是中小城市以下及广大农村地区流通交易市场发育滞后，现在所上市流通的企业债券流动性极差、变现能力弱，增大了投资风险，也在一定程度上影响了初级市场上企业债券的发行。境外上市企业通过债券融资，需要克服一系列难题。可转换债券对于还没有实现内地上市的企业是不可行的，对于已经实现两地上市的公司，在法规上还没有明确的指导意见。

由于发行企业债券面临上述种种问题，到目前为止，境外上市企业在国内发行债券的只有中国移动一家，境外直接上市企业还没有一家在国内证券市场发行企业债券筹集资金，但是这不等于说境外上市企业不能在国内发行债券融资，中国债券市场的发展已经为境外上市企业发行债券筹集资金创造了条件，国内债券市场的发展情况参见表16。

境外直接上市企业是否在国内发行债券筹集资金关键在企业本身。由于国内股票融资成本要低于债券融资，而且债券融资具有融资成本的硬约束性，使得企业利用债券融资风险加大。其次，目前国内债券融资具有债权人监督的硬约束，债权人直接监督企业债务偿还情况。而股票融资，因为投资者比较分散，股东对企业几乎没有约束能力，因此只能借助来约束上市企业，而的监督总是有限的。由于这两点，只有当企业无法发行A股筹资时，才会利用债券筹集资金。

表16 二十世纪九十年代以来我国企业债券发行规模（单位：亿元）

年 份 1991 1992 1993

1994

1995

1996

1997

1998 1999 2000

企业债券 74.0 地方企业债券 115.3 258.8 20.0

45.0

50.0

150.0

93.39 .5 70 45.97 25.7 23.8

150.0

可转换债券 3.5 15 28.5

其他 97.3 78.8 20.0

10

参见汪海宁：《增发新股对股票价格影响理论与实证研究》，《中国证券报》2001年8月14日。

33

合计 212.6 411.6 20.0 资料来源：国债登记结算有限公司

45.050.0250.0300 142.9 105.2 122.3

3、发行CDR

发行中国存托凭证（CDR），也即以境外上市企业发行的H股、N股或S股、L股为基本投资对象，由国内投资者向国内的存托机构购买CDR，然后存托银行授权境外（、纽约、伦敦、新加坡）代理机构投资H股、N股或者S股、L股。境内居民持有的CDR可以在境内证券市场转让交易，这也实现了境外上市企业在境内上市。不过与在境内证券市场发行股票（A股或者B股）、债券不同的是，发行CDR的境外上市企业必须首先在境外证券市场以国内居民持有的CDR为对象增发外资股份，即面向国内居民定向新股增发。

发行CDR需要有存券银行和托管银行等中介机构参与。存券银行为国内相关机构，负责向国内投资者发行CDR，向位于企业境外上市地点的托管银行发出买卖基础证券（H股、N股、L股或S股）的指令；负责CDR的注册和过户，安排CDR在存券信托公司的保管和清算，并向CDR持有者发放红利和代为行使有关股东权益，以及负责向国内CDR投资者提供基础证券的有关信息。托管银行往往是存券银行在CDR基础证券发行地的分行、附属行或代理机构，负责保管CDR所代表的基础证券，根据存券银行的指令领取股息并汇回，以及向存券银行提供市场信息。由于我国证券经营机构在境外的分支机构比较少，加上实行分业经营制度，就托管银行来说，我国发行CDR将不得不考虑选择境外的合作机构充当此任。因此，发行CDR筹集资金时，首先需要增发外资股并建立一整套CDR运作机构，目前，境外直接上市企业在国内发行CDR筹资为时尚早。

4.2 境外上市企业境内外IPO价差的计量分析

我国境外上市企业在国内证券市场筹集资金有发行A股（B股）、发行企业债券以及向国内投资者发行以其在境外发行股票为基础的CDR三种方式。发行债券与企业融资偏好有关，而国内尚无发行CDR先例，为此，我们着重探讨境外直接上市企业在国内发行A股的定价问题。

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在信息不对称、市场分割的条件下，同一个公司的股票两地上市，有两个发行价格。在市场分割的条件下，面对不同的投资者结构和评价体系，影响价格差异的原因很多，比如信息不对称程度、行业特征、流动性、作价方式、汇率变动、利率变动、所在证券市场的流通规模等。

近年来，国外文献对两地或交叉上市的股票价差研究分为国外相对国内以溢价交易的案例和国外相对国内以折价交易的案例，如中国的A股和B股价差、A股和H股价差，而对两地交叉上市的IPO价差研究较少。在此，我们将研究已经发行A股的境外直接上市企业境内外IPO价差问题。

4.2.1 境内外上市时IPO价差存在的事实

同一企业在境外和境内证券市场首次公开发行价格存在显著差异，25家已经在国内证券市场发行A股的境外直接上市企业，A股发行价格均高于首次在境外发行H股（N股、L股或S股）的价格（参见表17）。

表17 同一企业在境内外证券市场首次发行股票时的价格差异 企业名称 价格差异

（RMB）

企业名称

价格差异（RMB）

企业名称

价格差异（RMB）

企业名称

价格差异（RMB）

青岛啤酒 4.28 创业环保 1.216 同仁堂 3.60 宁沪高速 0.637 上海石化 1.695 东方电机 1.072 新华制药广船国际 3.76 洛阳玻璃 1.125 东方航空马钢股份 0.998 ST东北电 3.274 鞍钢新轧昆明机床 2.945 吉林化工 1.79 兖州煤业北人股份 3.74 南京熊猫 2.821 科龙电器仪征化纤 0.133 经纬纺机 3.12 广州药业

1.503 0.973 2.156 0.781 6.053 8.035

中新药业 4.356 中国石化 2.533 华能国际 3.72 最高价差 8.035 最低价差 0.133 平均价差 2.653 说明：A股与H股（N股或S股）首次发行价差经过境外首次发行外资股时的港元、美元对人民币汇率换算后得到。其中：1993年，1港元＝0.75人民币元；1994年，1港元＝1.09人民币元，1995-1999年，1港元＝1.07人民币元；2000年，1港元＝1.061人民币元。1994年，1美元＝8.46人民币元；1997年，1美元＝8.30人民币元。

资料来源：汇率数据来自《中国金融年鉴（2000）》；境内外股票首次发行价格参见表2。

4.2.2 影响交叉上市IPO价差的因素分析

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1、首次发行股票机制与价格差异

企业交叉上市（cross listed）时的价格差异与不同市场上首次公开发行股票的发售机制有关。从世界范围内来看，首次公开发行股票的发售机制主要有累积订单询价机制（book-building）、固定价格机制（fixed price）以及拍卖机制（auctions）三种方式。我国企业在英国、新加坡和直接上市首次公开发行股票时采用固定价格机制，在美国首次发行股票的包销方式（firm commitment）属于累积订单询价机制，尽力推销方式（best effort）则属于发行银行拥有完全分配权的固定价格发行机制。我国境内A股市场首次发行定价的市盈率法属于固定价格机制，承销团余额包销发行方法则属于累积订单询价机制。由于采用拍卖机制首次发行股票的主要是法国、以色列和日本，而我国还没有企业在这些国家上市，因此我们只讨论累积订单询价发行机制和固定价格发行机制，不讨论拍卖发行机制。

不同发行机制对股票首次发行价格的影响主要源于最终发行价格的确定时间差异、主承销商对拟发行股票的分配权差异以及股票向投资者的分销渠道差异等方面。

就最终发行价格的确定时间来说，累积订单询价发行机制下实际发行股票的价格和发售数量在发售上市的前一天最后确定，固定价格发行机制下股票的最终发行价格往往在最后发售前的数天就已经确定下来（如英国，股票首次公开发行时，最终发行价格在最后发售的前10天就已经确定）。通常来讲，最终发行价格的确定与实际上市交易之间的间隔较长，市场容易发生意外情况，发行失败的可能性较大，因此首次公开发行股票的抑价程度就较大，其首次公开发行的价格往往低于累积订单询价发行机制。

就主承销商对股票的分配权来看，采用累积订单询价发行机制时，主承销商可以利用对发行股票的支配权，通过运用低价发行与配售来揭示上市公司真实信息，发现首次公开发行股票的均衡价格。而固定价格发行机制中，主承销商没有决定股票分配的权利，主要按照申购比例或者按照摇号抽签等方式进行分配，也就没有均衡价格发现功能。由于股票分配方式不同，那么不同机制下的首次公开发行价格当然就不一样。

就股票分销渠道来看，累积订单询价机制中，股票分销通过经纪人进行，

36

而不只是依靠机构投资者的参与。在这种发行机制中，不可以通过广告形式对拟上市企业作信息宣传，主要通过路演（road show）公布有关信息。在固定价格发行机制中，一方面可以通过做广告对拟上市企业进行宣传，另一方面社会公众直接向承销商收购股票。可以看出，累积订单询价机制中股票首次发行定价的市场化程度要较高，其价格比较能够反映市场的供需关系，固定价格机制的发行定价则较多决定于承销商的定价情况。

从上述分析可以看出，发行机制不同，股票的首次发行价格也不一样，仅就累积订单询价发行机制和固定价格发行机制来说，前一种发行机制确定的首次发行价格更加接近于市场均衡价格水平。而在我们所研究的已经在国内发行A股的25家境外直接上市企业中，几乎都是以固定价格首次发行A股，而承销商主要采取国内证券市场市盈率法确定A股IPO价格。由于股票价格受市场供求关系影响明显，国内股票供不应求情形一度十分明显，因此，国内A股IPO价格高于外资股IPO价格也就可以从发行机制方面得到部分解释。

基于以上分析，我们认为，为了减少同一企业在境内、外证券市场首次发行价格之间的不合理差异（主要指制度缺陷引起的价格差异），应尽可能对同一个企业股票的首次公开发行采用相同的发行机制。11

2、首次发行时间与IPO价差

我们计算了发行A股年份与境外直接上市企业境内外IPO价差之间的关系（参见表18）。从表18可以看出，1999年境内外IPO平均价差最大，高达6.053元，1998年IPO价差最小，只有0.781元。这是因为1998年东南亚金融危机开始影响国内证券市场，而1999年国内经历了罕见的5.19行情，在二级市场火爆的影响下，当然会提高境外直接上市企业在国内证券市场首次发行A股的价格。

表18 首次发行时间与IPO价差关系 年份

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 发行A股家数 5 1 5 3 4 1 1 2 3 最高价差（元） 4.28 3.74 3.274最低价差（元） 0.998 3.74 0.133

3.12 3.60 0.7811.79 0.973

0.781

6.053 8.035 4.3566.053 0.637 2.533 11

企业如何选择合适的首次发行机制问题可参见胡继之（2001），桑榕（2001）。

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平均价差（元） 2.736 3.74 1.3 资料来源：根据表2、表14计算得到。

2.5772.0580.7816.053 4.336 3.536

我们进一步给出了上市时间间隔与IPO价差之间的关系（参见表19）。从表19 可以看出，发行时间相差12个月（含12个月）的IPO价差在2-2.5元之间，发行时间间隔在1年以上2年以下的IPO 价差最小，不到1元，发行时间间隔在2年以上3年以下的IPO价差最大，接近5元；发行时间间隔在3年以上的IPO价差在3-4元之间。

表19 上市时间间隔与IPO 价差 境内外上市时间间隔

6个月以下 6-12个月

13-24个月

25-36个月

36个月以上

发行A股家数 8 9 2 4 2 最高价差（元） 4.28 3.74 1.79 8.035 3.72 最低价差（元） 0.781 0.973 0.133 0.637 3.60 平均价差（元） 2.3 2.011 0.962 4.770 3.66 资料来源：根据表2、表14计算得到。

3、行业分布与IPO价差

由于市场不同，投资者对同一行业的预期也不一样，因此我们给出上市企业所在行业与IPO价差的关系（参见表20）。

表20 行业分布与IPO价差

行 业 化工 运输 钢铁 机械

工业

电讯

医药

航空

煤业

公路 电力 食品

发行A股家数 4 1 2 5 3 1 4 1 1 1 1 1 最低价差(元) 0.133 3.76 0.998 1.072

1.125

2.8212.8212.821

1.5038.03.374

0.9730.9730.973

0.7810.7810.781

0.637 3.72 4.28 0.637 3.72 4.28 0.637 3.72 4.28 最高价差(元) 2.533 3.76 2.156 3.74 6.053平均价差(元) 1.538 3.76 1.577 2.830

2.798

资料来源：根据表2计算、表14计算得到。

从表20可以发现，医药行业的IPO价差最高，包括航空、公路、煤业等资源及基础设施产业的IPO价差比较小。机械行业与工业类上市企业的IPO价差比较接近在国内证券市场发行A股的全部境外直接上市企业的IPO价差平均水

38

平。这可以认为，国内投资者对医药行业的企业评价超过境外投资者对其评价的程度大于对其它行业的企业评价差异程度，对比较成熟行业企业的评价与境外投资者的市场认可程度比较接近。

4.2.3 交叉上市IPO 价差的经验检验

为了进行经验检验我们建立了如下基本回归计量模型。

DIPO=c+a1×QA−Share+a2×QH−Share+a3×Timespread+a4×∆IndexA+a5×∆IndexH+a6×ProfitA+a7×ProfitH 上述模型中各个变量的含义：DIPO为境内外IPO价差，QA−Share为首次发行A

QH−Share为首次发行H股数量，股数量，Timesread为发行的时间间隔绝对值，∆IndexA

为发行A股当年A股证券市场年度指数收益率12，∆IndexH为发行H股当年H股市场年度指数收益率，ProfitA为发行A股当年企业的年度每股净收益，ProfitH为发行H股当年企业的每股净收益。检验结果参见表21。

从表21的回归结果可以看出，境外直接上市企业发行H股当年的H股市场年度指数收益率以及境内外发行上市的时间间隔对IPO价差影响比较显著，5%显著性水平的t检验都获得通过。由此，我们可以认为，境外直接上市企业在国内发行A股时的价格大多是根据H股市场的运行情况确定的，随着境内外发行时间间隔变长，IPO价差受发行H股当年的股市行情影响逐渐减弱。

此外，IPO价差受H股发行数量以及A股发行数量影响较不明显，发行A股时的企业盈利能力、发行H股当年的盈利能力对IPO价差影响也不显著。为什么企业盈利水平对IPO价差影响不显著呢？对这一点有两种解释：一是尽管有关部门同意或者核准企业在境内外发行A股、H股时，所有企业都必须满足一定的盈利要求，但是，一旦满足上市的盈利要求以后，企业发行当年的盈利能力对一级市场的投资者来说就不是很重要的因素了，也即一级市场的投资者并不是根据企业的盈利能力来制定投资决策的。二是企业首次公开发行当年的盈利水平对H股发行价格的影响程度以及对A股发行价格的影响程度比较接近，由于是IPO价差分析，两者刚好相互抵销。但第二种刚好相互抵销的解释是难

12

年度指数收益率为年末收盘指数与年初收盘指数之差除以年初收盘指数。

39

以令人信服的，因此，我们倾向于第一种解释，即境内外投资者认购境外上市企业股票时并不关心企业的盈利水平。

表21 境外直接上市企业境内外IPO价差计量分析

模型 ΔIndexA ΔIndexH QA-share

QH-share Timespread0.092

ProfitAProfitH15.536-15.656

c 1.739

R F 0.628 3.62

2

（一） -0.595 2.188 -1.8E-05 -2.57E-05

(-0.497) (3.334*) (-0.849) (-1.731)（二） -0.4 1.592

(3.209*) (1.75)(-1.71)(2.185*)

0.486

0.435 3.47

(-0.361) (2.335*) （三） -0.114 (0.704)

1.45

0.55 4.19

2.11 -1.4E-05 -2.33E-05

(-0.096) (3.33*) (-0.625) (-1.76) （四） 4.72E-05 -2.06E-05

0.058 (2.39*) 2.197 0.255 2.277

(0.622) (-1.455)（五） 1.727 (2.608*) （六） 1.2 (2.3*) （七） 2.395 (4.4*)

(2.335*) (3.91*) 0.0857 0.932 0.384 6.23

(3.36*) (1.614)

0.069 3.383

0.424 0.45 5.21 (0.652) 0.304 9.1

(2.553*) (1.531)

0.118 (7.077*) 说明：括号中数据为相应变量的t检验值，带*的表示在5%显著性水平下，该变量的系数显著不为0。 资料来源：笔者利用E-view统计软件分析得到。

4.3 境外上市企业国内IPO定价模式

4.3.1 境外上市企业国内A股IPO价格的影响因素

我们对已经发行A股的25家境外直接上市企业A股首次发行价格的影响因素用计量方法进行了回归分析，结果参见表22。

表22 境外直接上市企业A股首次发行价回归分析

模 型 PEA IPOH Machine Medicine（1） 0.044 0.592 -1.768 -1.167

Petri Public-3.572

-3.277

Steel -3.155

c

R F 2

4.210 0.578 2.395

(1.486) (1.420) (-1.217) (-0.759)(-2.478*)(-2.212*)(-2.000*)(1.946*) （2） 0.043 0.588 -1.781 -1.176

-3.569

-3.2

-3.124

4.237 0.578 2.931

(1.537) (1.471) (-1.279) (-0.759)(-2.5*)(-2.317*)(-2.1*)(2.061*) （3） 0.038 0.588 -1.142

-2.4

-2.596

-2.461

3.736 0.56 3.392 (1.412) (1.495) (-1.016) (-2.6*)(-2.345*)(-2.099*)(1.931*) 40

（4） 0.050 0.765 -2.207-1.976-1.8762.302 0.532 3.857

(2.008*) (2.150*) (-2.578*)(-2.137*)(-1.835*)(1.738**)

说明：括号中数据为t检验值，*表示5%显著性水平下对应变量系数显著不为0，**表示

10%显著性水平下对应变量系数显著不为0。 资料来源：笔者利用E-view软件分析得到。

基本计量模型：

IPOA=c+b1×PEA+b2×IPOH+b3×Machine+b4×Medicine+b5×Petri+b6×Public+b7×Steel

其中IPOA表示A股首次发行价，PEA表示A股市盈率，IPOH表示H股首次发行价，Machine表示机械行业，Medicine表示医药行业，Petri表示石油化工行业，Public表示公用事业行业，Steel表示钢铁行业，企业属于某一行业则取1，不属于该行业则取0。

表22表明，石油化工行业、公用事业行业以及钢铁行业的企业A股首次发行价受行业影响比较明显，机械行业和医药行业对有关企业A股发行价影响不大。H股首次公开发行价、A股市盈率对境外直接上市企业的A股首次发行价影响比较明显。为此我们可以借助表22的回归结果以及前述研究结论预测还没有发行A股的境外直接上市企业的A股首次发行价格（参见表23）。

表23 境外直接上市企业在国内发行A股的IPO价格预测

企业名称 上海中海发展 镇海炼油 成都普天电缆 哈尔滨动力设备 广深铁路 安徽皖通高速 深圳高速公路 北京大唐发电 北京北辰实业 首都国际机场

④A股IPO价格(元) 企业名称 北京燕化 中国南方航空 安徽海螺水泥 深圳长城科技 洛阳公用发展 鹰牌控股 中国石油天然气复旦微电子 北大青鸟环宇 中国民行航信息

A股IPO价格(元)企业名称 成都托普科技 南大苏富特 长龙药业 浙江沪甬杭高速 江西铜业 洛阳第一拖拉机 深圳中航实业 重庆钢铁 山东国际电源 成渝高速公路

A股IPO价格(元)

3. 4.08 6. 6.28 4.71 3.77 4.13 4.39 6.32 3.84

3.58 6.06 4.00 6.88 3.72 5.4 3.12 4.95 13.22 7.63

4. 4.58 4.68 4.31 4.55 8.05 3.74 3.83 3. 3.62

说明：①由于重庆庆铃汽车、亚信境外发行规模偏小，此处未作预测。②因为资料所限，洛阳北方易初摩托、中华网、中国联通和浙江东南电力也未作预测。③有兴趣的读者可以依据表18、表19以及表20数据预测A股IPO发行价，并将之与本表的数据作对比，可以发现彼此相差较小。④深圳高速公路在本课题完稿时A股IPO发行价确定为3.66元，与此处估计数据比较接近。 资料来源：笔者依据表22分析结果预测得到。

41

4.3.2 境外上市企业发行A股定价模式

按国际通行做法，确定新股价格一般分两步：一是公司估值，如利用贴现现金流模型、经济附加值模型、可比公司模型、资产净值模型等确定股票的内在价值，并以该价值为基础确定股票发行价格；二是发现股票市场价格，主要是询价和竞价,即以充分的询价和优化机制来竞价。询价定价的方法有多种，包括网上竞价、网下竞价、第一价格招标定价、第二价格招标竞价等等。

境外上市企业回国融资，作价的基本出发点是：通过明确和逐步消除形成境内外IPO价差的非理性因素，在保证发行成功基础上，尽可能减少境内外市场的价格差异。价格太低，境外投资者会抛售企业股票，使企业承担被收购风险。价格过高，境内投资者向境外投资者额外支付了一笔费用。

境外上市企业发行A股是境外上市企业再融资的一种手段，相当于增发新股。与配股、发行新股不同的是，境外上市公司发行A股要涉及上市公司、境外老股东、A股新股东和承销商四方利益。我们根据前述实证研究结果，给出境外直接上市企业A股IPO两种定价模式。

1、市盈率定价模式

每股发行价格＝（发行当年预测净利润/发行当年加权平均股本总数）×发行市盈率

这种定价模式根据市盈率的确定方式分为：（1）以发行A股前一个月（年）企业在境外证券交易所二级市场交易的日平均市盈率计算A股发行价格；（2）以企业发行A股前一个月（年）二级市场所有股票的日平均加权市盈率计算A股发行价格；（3）以企业在境外证券市场发行市盈率与A股发行市盈率的加权平均市盈率计算A股发行价格。我们认为第三种市盈率定价模式对境外老股东和境内A股新股东都有吸引力，可以调动承销商的承销积极性，也有利于企业完成A股发行工作，下面对此加以说明。

第三种市盈率定价模式的发行市盈率取境外证券市场的平均市盈率和国内A股市盈率的加权平均值，权重用境内外流通的股票数比例表示。例如，某公司发行1亿H股，拟在境内发行5000万A股，而国内A股市场发行当月市场平均市盈率为40倍，同期境外证券市场发行市盈率为20倍，因此该公司发行A

42

股的市盈率为40×1/3＋20×2/3≈27倍。与此相对应，发行方式采用全部上网定价，向社会公众发售，中签的投资者以确定的发行价格认购新发行的A股股票。

表24 近年来海外上市公司在国内增发的定价方式 公司名称 广州药业

价格区间 下限7.00元/股，对基金不设上限。根据基金申购结果确定上限及价格区间,公众投资者在价格区间内申购

宁沪高速

无

采用溢价发行方式 发行方式

采用网下对证券投资基金累计投标询价和网上对公众投资者在申购价格区间内累计投标询价发行相结合的发行方式。参与网下申购的证券投资基金不得同时参与网上申购。

发行价格确定方式

基金网下申购及公众投资者网上申购结束后,先由主承销商将证券投资基金的有效预约申购和公众投资者网上的有效申购合计在一起,按照申购价格由高到低进行排序,并对申购数量进行统计,然后由主承销商和发行人根据排序和统计结果,并考虑募集资金需求总量和股票的流通性确定最终发行价格、最终发行总股数。证券投资基金和公众投资者的发行价格及配售比例相同。

根据发行前每股净资产、 2000年本公司盈利预测、同行业上市公司股票市场表现及本公司H股的发行价格等因素,经主承销商与发行人商定,价格为每股4.20元,全面摊薄的发行市盈率为35.90倍。

青岛啤酒

上限为招股意向书刊登前二十个交易日收盘价的简单算术平均值,下限为该值70％

中国石化

路演价格发现机制

华能国际

下限为7.25元/股，上限

网下法人配售和一般投资者上网定价发行 可流通股份采用在价格区间内网下向战略投资

由发行人和主承销商根据网下、网上的申购结果按照一定的超额认购倍数协商确定。 回拨机制

采用网下对机构投资者累计投标询价并定价与网上对一般投资者定价发行相结合的方法。

根据网下向机构投资者累计投标询价的结果，按照一定的超额认购倍数由主承销商和发行人协商确定。

为7.95元/股 者、证券投资基金累计

投标询价和网上向社会公众投资者累计投标询价结合的发行方式，控股公司定向配售国有法人股10,000万股

43

资料来源：笔者根据有关资料整理。

可以说，2000年以前境外上市企业在境内发行A股基本上采取的是加权市盈率定价模式（比如青岛啤酒、昆明机床等），即发行A股的市盈率介于H股的二级市场市盈率与A股市场加权平均市盈率之间，实践表明市场比较接受这种发行定价模式。13

2、集合竞价模式（或称累积询单定价）

这种发行定价方式在近期境外上市企业发行A股时经常使用，特别是发行规模较大的企业，比如中国石化、华能国际。这是一种比较市场化的发行定价方法，上市公司可以尽可能多地筹集资金。定价时，根据境内外市场的前一月日平均市盈率确定A股发行价格的价格区间，如果价格区间下限低于发行成本，则对价格下限按照一定比例加以调整，以保证企业最低的筹资需要。确定了价格区间后，企业将一部分拟发行股票供战略投资者认购，但首先保证社会公众认购，只有当公众认购的价格低于确定的价格区间下限时，才以下限价格将剩余股票出售给战略投资者。当社会公众认购价格高于价格上限时，将预定的股票悉数出售给社会公众投资者，并根据中签号码发售股票。如果社会公众认购的平均价格低于价格下限，超过价格下限的认购数量低于扣除战略投资者拟认购的部分，则表明发行失败。下面举一例说明这种发行定价模式。

假设某企业在境外上市H股，现拟发行4亿A股。发行A股前一个月，H股市场日平均市盈率为20倍，A股市场日平均行市盈率为40倍，如果企业每股预测利润为0.30元，那么发行价格区间为6～12元。将拟发行的4亿A股中的1亿以最低价格向战略投资者出售，如果社会公众高于最低认购价格6元的认购数量超过4亿股，那么全部股票以6元认购价以上价格的平均价（但不超过12元）出售给公众投资者，比如华能国际发行价格区间为7.25～7.95元，由

13

在市盈率定价的情况下，因为同一资产价格以较高的价格出售，增加了境外投资者的持股收益，发行A股一般会引起H股价格上涨；对于A股投资者来说，由于以较低的市盈率获得与国内其它资产相似的资产，是一种折价交易行为，也增加了他们投资境外上市企业A股的积极性。这与在同一证券市场上增发新股，由于价格确定以及增发规模影响而对老股东的股票财富的负面影响是不一样的，因为市场分割，导致交叉上市的股票其在另一个市场的首次公开发行价格介于两个市场之间，因而对两个市场的投资者来说是一个双赢的交易。参见汪海宁：《增发新股对股票价格影响理论与实证研究》，《中国证券报》2001年8月14日。

44

于社会公众认购踊跃，最后以最高价7.95元发行3.5亿A股。为了保证二级市场交易价格，华能国际采取分批分期上市流通办法，相当于锁定部分筹码，因此，华能国际首日以13.30元高开，以13.元收盘，极大地维护了境外直接上市企业的市场形象。

这种定价发行方式市场化特征比较明显，企业可以尽可能多的筹集资金，但也会面临首次发行失败的可能。以这种定价方式发行的股票在上市交易当日上涨空间较小，很容易跌破发行价，损害企业的二级市场形象，不利于企业进一步利用A股市场筹集资金，这方面比较典型的事例见中国石化。

上述两种定价模式适用于不同的企业。我们认为，首次发行A股规模较大的企业应采取集合竞价发行模式，比如发行规模超过1亿股的企业；首次发行规模低于1亿股的企业则可以考虑选择加权市盈率发行定价模式。

5 境外上市企业国内融资、两地上市的双重监管

证券市场的监管是指证券管理机关运用法律的、经济的以及必要的行政手段，对证券的发行、交易等行为以及从事证券业的机构与个人进行监督管理。从总体上说，我国证券市场的监管体系还不够完善，比较分析我国和世界发达国家在证券监管中所存在的差异与差距，借鉴与吸收世界发达国家证券监管中的长处、加强国际监管协作是一件提高我国证券监管水平、加强和完善监管体系的任重而道远的大事。对于境外上市企业国内融资、两地上市而言，分析国内外证券市场监管标准的差异，加强国际监管协作、建立与完善双重监管机制更是迫在眉睫。

5.1 监管标准国际差异的比较分析

对于同时在境内外两地上市或正在筹备与操作两地上市的境外上市企业来说，必然涉及至少两个不同的证券市场。由于不同的市场对上市公司监管的法律、法规以及由此形成的监管标准存在较大差异,很容易造成境外上市企业在不同的市场环境下要执行海外市场和国内市场二种不同的监管标准，从而在融资过程和两地上市以后及相关的信息披露过程中造成监管的失效。

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有关监管的标准涉及到很多方面，但最关键的问题是信息披露的有关标准问题。因此，我们认为不同证券市场监管标准差异的核心表现为信息披露中有关法律规范的差异。信息失真或市场参与各方信息之间的不对称，使投资者不得不为之付出额外的成本。投资者对各种所谓“消息”的“博取”更会强化投机的倾向、加剧市场的波动。一方面，两地或两地以上市场上市更容易造成信息披露内容上的差异、时间上的差异以及信息披露保真程度上的差异；另一方面，不同市场环境下投资者对同一信息所作出的理解和判断也存在较大差异，从而造成信息披露与传递机制发生偏差，进而不可避免地造成价格形成机制的扭曲。

比较中国内地、地区和美国等证券监管机构对上市公司信息持续披露制度的监管，三者的差异集中表现在上市公司收购重组信息披露法规的差异和会计信息披露中存在的差异。

5.1.1 有关上市公司收购信息披露法规的差异

加强上市公司收购中信息披露的监管是防止内幕交易、证券欺诈等证券违规行为最有效的措施之一，更是境外上市企业国内融资、两地上市信息披露监管的主要内容。

在国外，上市公司收购信息披露制度被认为是上市公司实现优化资源配置功能的前提，它使投资者在相对平等的条件下获得信息，是防止证券欺诈、内幕交易等权利滥用行为的最有效措施。因此，各国均将信息披露制度作为收购立法的重点，是进行上市公司收购监管的主要方式。这方面一个极其重要的内容就是，并购方的信息披露受到了特别关注。与国内上市公司并购以协议转让为主不同，在国外，由于上市公司股份大多是流通的，新大股东要入主该企业往往只能从二级市场上收购股份。因此，国外法律主要是对并购方的强制性信息披露作出了明确规定。比如美国，由于先前的《证券交易法》对此并无详尽要求，后来又制定了《威廉姆斯法案》，对上市公司并购事项中的并购方作出专门规定，其内容涉及到并购方的资格、程序、方案、动机、责任与义务等。

国内证券市场与海外市场在上市公司收购信息披露法规上的差异主要表现为：收购过程中信息披露制度的差异、收购要约披露的差异等有关信息披露法

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规的差异。

首先是收购过程中信息披露监管制度的差异。各国证券法规对股东持有某一公司股份达到一定数量时都有要求股东公开一定信息的规定，即股东持股披露义务。由于股东持股数量达到一定的比例时，便有可能在暗中操纵市场。因此，只有制定相应的法律令大股东承担规定的披露义务，才能有利于维护中小股东的合法权益。

就具体内容而言，在收购过程中上市公司大股东持股信息披露的主要内容有：持股比例、披露期限和股份变动等几个方面。我们比较了国内与、美国等境外市场在上市公司收购信息披露监管中存在的主要差异（参见表25）。

特别需要指出的是：美国《威廉姆斯法案》甚至规定，在收购的信息披露中，下列行为是违法的：对重要事实做任何不实陈述；在公开信息中省略那些为了不引起人们误解而必须公开的事实；在公司收购中的任何欺诈、使人误解的行为和任何操纵行为。如果出现这些情况，投资者可以据此对公开要约中的虚假陈述提出起诉。可以说，国外对“准大股东”的信息披露要求是相当全面的。

表25 中国内地、地区与美国市场上市公司收购信息披露差异比较

相关法规及条款

市场 主要内容

通过证券交易所的证券交易，投资者持有

有关股份变动再次披露之规定

《中华人民一个上市公司已发行股份的百分之五时，中国内地

共和国证券应当在该事实发生之日起三日内，向国务法》第四章院证券监督管理机构、证券交易所作出书“上市公司面报告，通知上市公司，并予以公告；在收购”

上述规定的期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。

《收购守则》––––

投资者持有一家上市公司10%以上但少于35%的股份或股份权利时，必须在取得或处

持有者持有一个上市公司已发行股份的百分之五后，通过证券交易所的证券交易，其所持该上市公司已发行的股份比例，每增加或减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。

地区

置日期的下一个交易日上午9时前，披露

“规则33” 其持股情况。

注：有关内容于2000年4月删除

美国

《威廉姆斯投资者持有一家公司5%以上股份权益后，在作了“13D”备案后，发生买入或卖出1%法案》13D 必须在10日内向美国证券交易委员会、所以上该种股票或其购股意图有改变等重要变

47

在证券交易所和目标公司备案。

资料来源：笔者根据有关资料整理。

化时，须向上述机构和公司补充备案。

其次是收购要约披露监管中存在的差异。收购要约的披露制度是指收购人宣布发起要约收购时，收购人有义务以一定的方式在一定的时间内公开一定的相关信息。其中的核心包括要约的内容、要约有效期等相关信息，前者是投资者对收购行为作出判断的重要依据；后者则涉及到要约有效期长短及由此形成的对收购人与被收购人之间不同的利益倾向。收购要约有效期长，则受要约人考虑的时间较为充裕，但收购的时间会相对延长，潜在收购竞争者出现的可能性就增大，这就有可能增加收购人的收购成本；反之，则对受要约人相对不利，因而有利于收购人。国外上市公司收购是围绕收购要约而展开的，收购要约就成为信息披露的重点，即宣布发起要约收购时，收购人有义务以一定方式在一定时间内公开一定的信息。这是因为，要约的内容及相关信息是投资者对收购行为作出判断的最重要依据。各国一般以列举公开内容来规范要约披露，如美国《威廉姆斯法案》规定下列信息必须公开：收购者的背景、身份、国籍以及受益所有权的性质；在收购中被使用的资金或其他等价物的数量和来源；购买的目的（如果购买的目的是为了控制公司，那么对目标公司未来的计划是什么）；受益所有的股份数量和任何合伙人的详细情况；与任何人在目标公司证券方面的任何合同、协议或非正式协议的详细情况。欧共体《公司法第十三号指令》的相关规定也阐述了收购要约相关内容与信息披露，大体上与上述所列内容相近。我们比较了国内市场和市场关于收购要约披露中存在的差异（参见表26）。

表26 中国内地与地区收购要约披露差异比较

相关法规及

条款 《证券法》

中国

第四章“上

市场 主要内容 要约的有关时间规定

通过证券交易所的证券交易，投资者持收购人在依照有关规定报送上市公司收购有一个上市公司已发行的股份的百分

报告书之日起十五日后，公告其收购要约。

内地 市公司收

购”

之三十时，继续进行收购的，应当依法收购要约的期限不得少于三十日，并不得超向该上市公司所有股东发出收购要约。过六十日。 但经监督管理机构免除发出要

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约收购的除外。

必须作出强制要约的情况：

如果要约文件与受要约公司董事局的通告

除非获执行人员授予宽免，否则当–––在同日寄发，或两者已合并成为一份综合文(a)任何人不论是否透过在一段期间内件寄发，有关要约在该要约文件寄发后必须的一系列交易而取得一间公司30%或以上的投票权时；

维持最少21天可供接纳，并不可在该要约文件寄发后第22天之前截止。假如受要约

(b)两个或以上一致行动而持有一间公公司董事局的通告是在该要约文件寄发日司的投票权合共不足30%的人之中，任后寄发，则有关要约在该要约文件寄发后必

《公司收购、合并及股份购回守则》之《公司收购及合并守则》地区 “规则26”

–––“强制要约”“规则15”–––“要约时间表”

何一个或以上的人取得投票权，结果令须维持最少28天可供接纳，并不可在该份他们合共持有该公司投票权的百分比增至30%或以上时；

(c)任何持有一间公司不少于30%但不多于50%投票权的人取得额外的投票

要约文件寄发后第29天之前截止。一项要约必须在任何截止日期当日上午9时30分或之前截止。有关要约文件必须载有一项条件，说明所有要约接纳书均须于截止日期前

权，结果令该人所持该公司的投票权百一天下午4时或之前接获。同样，如果一项分比，以截至及包括取得上述投票权当要约已获延期或修订，则该项要约不可在下日之前的12个月期间所持投票权的最一个截止日期当日上午9时30分或之前截低百分比计算，增加超过2%时；或

止，而所有接纳书均须在该截止日期前一天

(d)两个或以上一致行动而合共持有一下午4时或之前接获。只有在该项要约在有间公司不少于30%、但不多于50%投票关截止日期前已获修订或延期，或在该截止权的人之中，任何一个或以上的人取得日期前一天下午4时或之前，该项要约就接额外投票权，结果令他们在该公司合共纳而言已成为或已宣布为无条件的情况下，持有的投票权百分比，以截至包括取得在有关截止日期前一天下午4时后接获的要上述投票权当日之前的12个月期间该约接纳书方为有效。如果要约截止日期的前等人合共所持的投票权的最低百分比计算，增加超过2%时；

一天并非营业日，则须将要约截止日期的该前一天顺延至下一个营业日。要约截止日期将因此予以押后，且可能不是营业日。

资料来源：笔者根据有关资料整理。

与中国内地和地区有关要约收购披露不同的是，美国有关证券法规不规定一个股东因特股数量达到某种程度而强制其发出收购要约，而是采取自愿要约收购方式，其立法的重心在于收购行为信息的充分披露上。

通过上述差异分析，我们发现：目前国内关于并购重组的基本法规限于《证券法》第四章的规定，相对于等成熟市场中专门的收购兼并细则，《证券法》的规定显得十分宽泛，在实践中遇到的许多问题缺乏统一的法律规定，也寻找不到具体实施的法律依据，这直接导致了各种不规范和规避法律的行为。如要约收购如何发起、一致行为人等法律界定，都需要专门的法律规范。制定关于

49

收购兼并的统一法规，可以从根本上解决目前这方面法规零散和宽泛等问题，避免出现头痛医头、脚痛医脚的不协调现象。

比如，为保护广大中小投资者的利益，在相当长的一段时间内，监管部门基本上不再豁免持股超过30%后的强制要约，但法律对于不被豁免后，如何发起要约没有明确的规定。实践中由于要约价格和数量等很难确定，使要约收购无从发生。于是近一年来便大量出现一方收购29%股权，而超出部分股票由其他非关联而又能被前者实际控制的收购方联合完成收购的现象。由于现有法律对于类似一致行动人等又没有明确的规定，导致市场大量出现借此规避法律、逃避监管的行为。此外，股权转让涉及国有股减持的审批冻结，导致实践中大量的司法裁决出现。所有这些都表明，监管应依靠建立相对完善的法律制度来实施，而不是简单的禁止性堵截。

5.1.2 国内外会计信息披露中存在的差异分析

信息披露过程中不可避免地涉及到披露标准问题。由于信息披露制度中规定披露的内容大都与经营及财务有关，因此会计标准成为衡量信息质量的重要指标。

从国际证券市场的实际情况来看，主要采取两套会计标准。一套是上市地国家的会计标准，另一套是国际通用的会计标准，包括美国通用会计标准GAAP和国际会计标准IAS。前者主要适用于本国的上市公司，后者主要适用于外国公司。一般来说，在某个国家的证券市场上市，公司就必须遵循该国的会计标准，该会计标准将始终贯穿于公司的财务报告、业绩披露以及审计机构的评估过程中。如果证券交易所允许该上市公司不遵循该国的会计标准，则该公司必须采用广为接受的国际会计标准，如美国通用会计标准或国际会计标准。

随着证券市场的国际化程度不断提高，海外上市或异地上市已经是非常普遍的现象，对于越来越多的外国公司，必须要有比较统一和高标准的衡量尺度。即使是本国公司，目前也有越来越多的公司正在采用国际通用的会计标准，以便有机会进入国际市场。而各国的会计标准也在向着国际标准趋同，自动采取了更具国际性的国际会计标准，以便更有利于市场的发展和监管。作为信息披露质量监管的尺度，会计标准的统一有利于监管标准的统一，有利于提高监管

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质量和监管效率。

由于《中国会计准则》和《国际会计准则》在某些具体条款上存在较大差异，势必造成同一上市公司由于分别在两个市场上市，需要执行不同的会计信息披露标准，披露的相关会计信息有较大差异，从而影响不同市场的投资者对同一上市公司作出不同的价值判断。这在某种程度上会使投资者对上市公司会计信息披露的真实可靠性及其合理性产生怀疑。

就具体内容而言，会计信息差异可以分为两大类，一类是由于两份财务报告采用的会计不同导致的，这种不同又可细分为会计准则上的差异和公司在备选会计选择上的差异；另一类则是因为采用的会计估计不同而导致的，如商业银行贷款呆帐准备金计提比例上的差异通常即属此类。这些差异有的是合理的，有的是不合理的，不应发生。它们往往对真实、公允地反映公司的财务状况及经营成果有着重要影响。

我们以中国石化2001年中期业绩境内外会计准则差异为例进行了实证分析。作为在国内和海外两地以上市场上市的公司，中国石化对其海外投资者出具的会计报表需要按照《国际会计准则》的要求编制，但是对国内的投资者则需要出具符合《中国会计准则》的报表。由于两个准则在某些具体条款上存在一些差异，也导致了两份会计报表存在差异，差异主要体现在净利润和股东权益两项。按照《国际会计准则》编制的报表2001年上半年公司股东应占利润为95.80亿元，而按照《中国会计准则》2001年上半年公司净利润为81.07亿元，两者相差14.73亿元。如果两份报表各自同比：按照《国际会计准则》2001年上半年公司股东应占利润同比增长27.51%，而按照《中国会计准则》2001年上半年公司净利润同比增长34.07%（未审计）。

根据公司中报披露的差异分析，我们发现，中石化2001年中期利润表主要有三项调整：油气田资产折旧、一般性借款费用的资本化和对税务影响的调整。其中油气田资产折旧造成的差异最大。

按照《中国会计准则》，油气田资产以直线法计提折旧，而《国际会计准则》需按照生产单位法计提折旧。这主要是由于理解上存在差异，我国把油气田资产当作一般性的固定资产，在其后取得收益的一段时间内以直线方式折旧，而国际会计准则将油气田部分勘探成本资本化，形成油气田资产，将油气田资产

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看作存货，按照油气生产所发生的成本计提折旧。而我国2000年包括中原油气在内的勘探开采企业将油气田资产的折旧年限由6年增加到10–14年，每年油气田资产计提的折旧减少，也导致目前油气田资产折旧有所增加。

对一般性借款费用的资本化问题，根据《中国会计准则》只有为建造固定资产而发生的专门借款所产生的费用才能予以资本化，而根据《国际会计准则》一般性借入资金只要是用于符合条件的资产，其借款费用就可以资本化。这一项的差异为2.35亿元，也就是根据《中国会计准则》2.35亿元直接确认为当期财务费用，而根据《国际会计准则》这2.35亿元可以转入固定资产，在今后一段时间里通过计提折旧的方式发生。

由于根据《国际会计准则》对由《中国会计准则》核算的净利润需要进行调整。对调整后的利润要进行所得税调整，从而也造成了两个报表的差异。

从目前国际证券市场的发展来看，一个越来越明显的趋势是会计标准已经逐步趋向于统一的国际标准。在新加坡证券交易所挂牌上市的外国公司必须以国际公认会计标准进行信息披露。伦敦证券交易所上市公司的财务报告必须以国际会计标准或英美现行会计标准编制，并且须按照以上标准进行审计。在欧洲，欧盟的指引文件更是在条文方面规定了各国必须采取相同的会计标准，而在上市条件方面，为一个欧盟国家所接受的公司也符合其他证券交易所的上市标准。

目前，中国专门发布了《公开发行证券的公司信息披露规范问答第５号——分别按国内外会计准则编制的财务报告差异及其披露》。依照《规范问答第５号》的规定，同一管理层对同一会计期间内的同一事项不能作出不同的会计估计。因而就同一事项，两份财务报告不应存在会计估计差异；两份财务报告若存在会计上的差异，公司董事会应在关于报告期财务状况与经营成果分析的部分，对其中的重要差异作出说明，包括披露该差异的性质、原因及影响金额等；除非受到不同的股票上市地有关的会计准则或专业惯例不同等特殊因素的，同一管理层对同一会计期间内的同一事项不应采用不同的备选会计；公司应以遵循国内会计准则的财务报告为基准，以其中列示的净利润与净资产为调节对象，编制两份财务报告的差异调节表，并作为遵循国内会计准则的财务报表的附注予以披露。该差异调节表应反映重要的会计差异

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及其影响金额，包括逐项说明差异的性质，对报告期净利润、报告期期末净资产的具体影响等；对遵循国内会计准则的财务报告进行审计的注册会计师，应充分关注两份财务报告之间的差异调节表以及有关信息披露的真实性与完整性。

5.2 国际监管协作与双重监管

5.2.1 公司治理要求的国际化

相对于新兴市场来说，发达国家对于公司治理的重视早在90年代初就得到了加强。英国的坎伯理委员会在英格兰银行所作出的有关治理调查的基础上，发表了有名的坎伯理报告，提出了一整套有关公司治理的坎伯理准则（Cadbury Code）。坎伯理准则的主要建议内容包括：①董事会应该具有检查和平衡机制，以保证“没有任何个人具有不受的决策权力”。坎伯理建议公司将董事会与首席执行官的职务分开由两个人担任。在由同一人担任这两个职务的情况下，“董事会应该具备强有力的氛围，同时有公认的高级董事在内”。②董事人应该有至少两名非执行董事，其中至少有两名是完全董事。③董事会应该有由完全非执行董事组成的审计委员会。④董事会应该就公司治理程序进行解释，包括是否符合坎伯理准则，如果不符合，为什么。坎伯理报告所提出的公司治理准则已经被伦敦证券交易所吸收到其上市规则之中。现在，上市公司治理要求不再仅仅是建议，而是完全融合进了实际的市场操作规则之中。这样的发展现状体现了金融市场监管的一个重要特点和趋势，即监管“并非逼迫人们去做他们不想做的事情，而是通过强迫性的手段来促成人们做他们想做的事情”。

1998年8月，美国那斯达克市场通过了新的上市公司监管措施并获得了美国的批准。该措施是那斯达克市场首次采用公司监管措施，以“必须”取代了“应该”，除了对上市公司的信息披露作更严格的要求之外，更多的是对公司的自我管治提出了正式的规定。那斯达克市场分为全国市场和小型资本市场，全国市场上市的公司规模较大，要求也较高，这次提出的公司治理要求更多的适用于全国市场上市的公司。

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在新兴市场，公司治理也得到了前所未有的重视。在新加坡证券交易所，上市规则中明确要求上市公司在上市之后，必须组建由至少3人组成的审计委员会，以对公司运作进行监督，监督内容包括违法违规行为、内部控制不力、财务失败等，在发现问题之后向董事会报告。审计委员会由公司董事组成，其中董事应该占多数。如果审计委员会发现其向董事会报告的情况没有得到妥善处理，没有向着有利于股东利益的方向解决，则可以向新加坡证券交易所报告。公司治理的要求对在主交易板的外国板上市的外国公司更为严格，上市公司除了根据上市规则需要成立的审计委员会之外，还被要求建立相关的内部审计部门，专门司职向审计委员会报告有关情况。为了保证上市公司的运作质量持续提高和最终保障投资者利益，上市公司必须在接受公众和证券监管者监督的情况下进行规范运作。

2002年1月7日，中国证券监督管理委员会、国家经济贸易委员会联合发布了《上市公司治理准则》（以下简称《准则》），对我国境内上市公司的治理提出了规范性要求。因此，国内增发的境外上市企业当然必须执行《准则》的要求。而事实上各国（证券交易所）在上市公司治理方面的标准存在着一定的差异（参见表27）。这些差异的存在要求各上市地监管机构对交叉上市企业的公司治理进行国际监管的协调，从而使这些企业的公司治理结构更符合上市地法规和国际规范的要求。

表27 那斯达克市场与中国市场对上市公司治理机制要求的比较

内 容

那斯达克市场

中国市场

公司应当在每个会计年度结束之日起四个月内

公司必须向股东发布年度报告，年度报

发布年度报告和中期报告

告必须包括经审计的完整的公司和其子公司的财务报表。年度报告必须在公司年度股东大会召开之前的一个合理期限内在监管机构登记。公司必须让股东可以找到中期报告的副本。

将经审计的年度报告刊登在中国证券会指定的网站上，将年度报告摘要刊登在至少一种中国证券会指定的报纸上。公司应将年度报告原件或有法律效力的复印件备置于公司办公地点、证券交易所，以供股东和投资者查阅，中期报告必须于每个会计年度前6个月结束后的60日内完成。

董事

公司董事局中必须至少有2名董事。他们不能是公司或其子公司的经理

各境内上市公司应聘任适当人员担任董事，其中至少包括一名会计专业人士。在2002

或雇员，也不能是和公司有关系而这种关系会影响他们作出判断的人士。

年6月30日前董事会成员中应当至少包括2名董事；在2003年6月30日前，上市公司董事会成员中至少包括三分之一董事。 上市公司董事会可以按照股东大会的有关决议，设立战略、审计、提名薪酬与考核等专门

审计委员会

公司必须建立并维持一个审计委员会，该委员会大部分成员来自董事。

委员会。其中审计委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会中董事应占多数并担任召集人。审计委员会中至少应有一名董事是会计专业人才。

年度股东会议

公司必须召开年度股东大会并事先告知股东。

发行公司必须对召开任何一次普通的

应当于上一会计年度完结后的六个月内举行 股东大会作出普通决议，应当由出席股东大会的股东（包括股东代理人）所持表决权的二分之一以上通过。股东大会作出特别决议，应当由出席股东大会的股东（包括代理人）所持表决权的三分之二以上通过

上市公司董事会、董事和符合有关条件的股东可以向上市公司股东征集其在股东大会上的投票权。投票权的征集应采取无偿的方式进行，并向被征集人充分披露信息。 控股股东对上市公司及其他股东负有诚信义务。控股股东对其所控股的上市公司应严格依法行使出资人的权利，控股股东不得利用资产重组等方式损害上市公司和其他股东的合法权益，不得利用其特殊地位谋取额外的利益 下列事项由股东大会以特别决议通过：（一）公

法定人数要求

股东会议定出法定人数要求（在公司章程中规定）。法定人数要求不能少于公司发行在外而拥有投票权的普通股总数的33.5%

公司必须征集代理权并向所有股东会议提供代理权表格。公司必须向NASDAQ提供代理权表格的副本。

代理权的征集

对利益冲突的复查

公司必须持续地对所有关联方的交易作恰当的复查。公司应该让它的审计委员会或其他类似机构审查潜在的利益冲突。

股东对某些公司行为的批准

司增加或减少注册资本；（二）公司发行债券；

公司某些特定的规划或安排，如涉及到可能发行股票的股票期权、收购计划或其他交易，必须提交股东批准。

（三）公司的分立、解散和清算；（四）公司章程的修改；（五）回购本公司股票；（六）公司章程规定和股东大会以普通决议认定会对公司产生重大影响的、需要以特别决议通过的其他事项。

资料来源：根据A Practical guide to listing on The Nasdaq Stock Market及相关资料整理。

5.2.2 停牌、除牌及撤回上市的国际监管协调

目前，在境外上市的企业凡涉及停牌、除牌及撤回上市的问题，其遵照和执行的基本规范是各交易所股份上市条例中关于“停牌、除牌及撤回上市”的

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有关条款及相关约定。虽然不同的证券交易所对停牌、除牌及撤回上市的规范有所不同，但就中国企业两地或两地以上上市而言，不同的市场遵循不同的停牌、除牌及撤回上市的标准。因此，除了公司破产清算以外，两地或两地以上上市企业在其中一个市场停牌、除牌或撤回上市不影响其在其他市场的上市地位（当然以CDR方式上市交易的除外）。所以，就境外上市企业在不同市场的停牌、除牌及撤回上市的国际监管实务而言，核心是遵守上市协议，其法律基础是《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国公司法》等相关法规。

一个典型的案例是东北输变电机械制造股份有限公司，该公司的国内上市地为深圳证券交易所，境外上市地为联交所。2001年11月22日，某财务公司牵头的境外银团致函东北输变电机械制造股份有限公司，要求该公司14天内执行高等于10月29日做出的简易程序判决，归还借款本金4000万美元、利息3087053.76美元，并承担诉讼费用。否则，将向高等提交对该公司实施清盘处理的申请。我们认为，所有依照《中华人民共和国公司法》在内地注册的股份有限公司无论是否在境外上市，对公司提出清盘申请必需要依照内地法律规定执行。境外银团依据简易程序判决提出的执行申请是基于地区法律做出的，在清盘程序上地区的相关法律，对于注册地在内地的东北输变电机械制造股份有限公司来说，并没有实质性的制约。

5.2.3 国际监管协作与双重监管

不断扩散与深入的证券市场国际化和一体化给世界各国监管者及其监管实施带来了严峻的挑战。随着技术进步、管制壁垒的消除和衍生产品的蔓延，证券市场的全球一体化发展也同时使各种证券市场失灵问题超越一国国界和本国的制度与法律管辖范围，威胁着各国乃至全球证券市场的稳定和证券市场的繁荣，而监管则往往呈现出落后于市场发展的自然倾向。首先，日益增长的金融活动国际化和市场全球化意味着一种界的信息不完全，即监管者所需的信息往往存在于管辖范畴与权限之外。其次，系统性风险的威胁不仅限于国内因素而且可能来源于其他管辖权下的金融机构行为。再次，越来越多的公司不仅在一国上市，发行者的商业活动可能遍及全球，投资者愈发直接或间接（通

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过基金方式）投资于外国市场，大量金融衍生产品在不同国家的各种市场上交易。以上种种因素需要不同国家对监管权限和制度规则进行界定、统一和协调。而且，在现代电子通讯技术条件下，欺诈、市场操纵、内幕交易等违规行为越来越频繁地跨越管辖边界而出现在境内外市场。法规、制度和规则的国际差别必然阻碍本国的市场国际化进程，甚至在日益国际化的市场环境中影响本国的监管实施效果。上述因素证明国际市场范畴中的监管合作与协调的必要性和重要性。

按合作的形式和广度来划分，国际证券监管协作包括三个层面：第一，各国监管当局相互之间的双边合作。其形式主要是签订或达成谅解备忘录（Memoranda of Understanding, 即MOUs）、条约、联合宣言和记录等，主要内容之一是各国监管者分享有关信息，尤其是涉及对方管辖范围的市场违规行为的信息。第二，区域性国际监管协作。目前，具有实质性内容并形成的区域性合作仅存在于欧洲联盟（EU），只有欧盟实现了对国际市场运作的超国界安排。由于市场发展水平和现存制度等种种差异，这很难被其他区域集团所仿效。第三，国际组织（IOSCO）等其他国际性组织。IOSCO是证券期货市场领域最为广泛和最具影响力的国际协调与合作机构形式，它所制定的大量监管原则与标准已被大多数国家所采纳。

对于境外上市企业国内融资的国际监管协作而言，其监管协作应属于上述三个协作层面的第一个，即各国监管当局之间的双边合作。因此，我们认为其国际监管协作的基本原则是：①监管者应有权同国内与国外的合作者共享公开或非公开的信息；②监管者之间应建立起有效的信息共享机制；③监管体系应能够为外国监管者在行使其职能时提供帮助。此外，监管协作机制应能根据市场的不断变化作出调整。

在以上原则的基础上国际监管协作应达到或实现以下基本目标：①相互合作以保证不仅在国内而且在国际范围内的市场监管更优化，从而保持证券市场的公正和效率。②相互交流各自监管行为与经验的信息，以促进国内市场发展。③共同努力以建立统一监管标准和对国际证券交易实施有效监督。④提供相互帮助，通过严格标准和有效实施来确保市场完整性。

我们的操作建议是：就国际监管协作实务而言，目前我国境外上市企业国

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内融资的国际监管协作工作重心应放在调和并建立证券多国发行和上市的统一信息披露及会计标准上，从而降低发行与上市的运行成本和管制成本，促进资本在全球范围内的有效配置。多国（多市场）发行和境外上市的迅猛增长是证券市场日趋国际化的显著特征。信息披露及会计标准的国别差异成为阻碍国际资本流动的额外的管制壁垒，这实质上增加了筹资企业的守法成本，并由此成为企业公募和上市选择的决定因素。因此，监管制度对上述标准的统一和协调将直接有助于减少成本、促进进入机会和信息共享，并提高国际市场领域中的资本形成和资本配置效率，而且能够在不削弱市场稳定性和不损害国际竞争的情况下增强市场一体化。

由于境外上市企业国内融资涉及到两个或两个以上证券市场，因此，其监管主体必然具有双重性，即涉及两地上市的公司在接受海外监管机构监督管理的同时，必须接受中国有关证券监督管理部门的监管。因此，只有通过各国与管制者之间的不断协调与合作的深化，并在动态的国际证券市场发展中不断适应变化中的管制需要，才能同时在全球市场以及本国市场两个层面中，完成监管者的共同目标，促进市场信息和监管信息传递的充分与完全，减少系统性风险，推动资本流动和资本形成，保护投资者利益并体现“三公”原则，提高资本资源的配置效率。必须强调的是，这些目标是涵盖了国内和国际两个范畴。在日益一体化的市场条件下，依靠双重监管来实现全球范围内的符合各自证券市场利益的监管目标，将是身处其间的国内监管者以最低成本实现本国范围内监管目标的前提。

对于双重监管的具体内容，必须基于两个市场的双边监管协议和上市公司上市时所承诺的有关监管事项。也就是说，一方面要以双边监管协议为基础，另一方面对于在境内及境外同时发行股票并上市的公司，必须认真执行中国证券监督管理委员会《关于境外上市公司进一步做好信息披露工作的若干意见》。在双重监管的运作模式上，必须加强国内与国外市场监管机构的协商与沟通，着重强调公司披露的信息要在两地市场同时公告，并应遵从报告内容从多不从少、报告编制时间从短不从长、报告要求从严不从宽的监管原则。尤其对于因信息披露制度、会计制度等不同而出现的差异，要在各自披露的信息中加以解释和说明。

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6 基本结论和建议

鉴于上述分析，我们得到如下基本结论并提出相关建议。

近来境外直接上市企业国内IPO发行A股现象的不断升温，是在国际股市持续低迷、企业业绩滑坡和境内外股市再融资机制差异显著等背景下，我国境外上市企业为谋求新的融资渠道所作出的无奈选择。同时，境内外股市发行价格的巨大差异大大强化了境外上市企业国内融资的动机，使部分企业存在机会主义的倾向。因此，在境外上市企业国内融资安排上，既要积极帮助这些企业在国内市场解决直接融资渠道问题，又要在发行审核和IPO定价等诸环节部分企业的机会主义行为，防止利用境内外市场的割裂而大肆“圈钱”现象的发生。

国内股市规模的迅速发展、有关的解除和倾向的变化、境外上市企业自身素质较好等因素是境外上市企业国内发行A股得以顺利实施的基础。但是，国内股市现有的流通股规模已成为境外上市企业在国内市场大规模融资的重要制约，高密度的集中发行极有可能造成发行失败或拖累股指，打击投资者的投资信心。因此，在发行规模和节奏安排上，应充分考虑市场状态和承受能力，根据市场发展情况确定境外上市企业国内上市的时间和规模应成为处理上市公司“海归”问题的一项原则。

境外上市企业国内发行A股的IPO定价问题是本课题研究中所涉及的最敏感和最复杂的问题。应该说，在境内外市场分割的状态下，两地上市股票IPO价差的存在有其内在的必然性和合理性，问题的关键在于对影响价差诸因素的理解和把握以及如何确定A股IPO的合理定价水平。通过深入的理论剖析和经济计量模型分析，我们得到了一些颇有价值的研究结论，主要包括：①由于最终发行价格的确定时间差异、主承销商对拟发行股票的分配权差异以及股票向投资者的分销渠道差异等方面的原因，不同的发行机制对IPO价格将产生显著的影响，为了减少同一企业在境内外证券市场IPO价格之间的不合理差异（主要指制度缺陷引起的价格差异），应尽可能对同一个企业股票的首次公开发行采用相同的发行机制。②经验数据表明，境外直接上市企业在国内发行A股时的

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价格大多是根据H股市场的运行情况确定的，随着境内外发行时间间隔变长，IPO价差受发行H股当年的股市行情影响逐渐减弱。国内投资者对医药行业的企业评价超过境外投资者对其评价的程度大于对其它行业的企业评价差异程度，对比较成熟行业企业的评价与境外投资者的市场认可程度比较接近。IPO价差受H股发行数量以及A股发行数量影响较不明显，发行A股时的企业盈利能力、发行H股当年的盈利能力对IPO价差影响也不显著。境外上市企业回国融资IPO定价的基本出发点应该是：通过明确和逐步消除形成境内外IPO价差的非理性因素，在保证发行成功的基础上，尽可能减少境内外市场的价格差异。③境外上市企业国内市场A股IPO定价目前通行的两种模式中，加权市盈率定价模式下发行A股的市盈率介于H股的二级市场市盈率与A股市场加权平均市盈率之间，构筑了两个市场投资者双赢的局面，实践表明市场比较接受这种发行定价模式。而累积询单定价方式的市场化特征比较明显，企业可以尽可能多地筹集资金，但在当前国内市场股票发行供不应求的局面下也会增加市场风险。我们认为，上述两种定价模式适用于不同的企业，首次发行A股规模较大的企业应采取累积询单发行定价模式，比如发行规模超过1亿股的企业；首次发行规模低于1亿股的企业则可以考虑选择加权市盈率发行定价模式。

对于同时在境内外交叉上市的境外上市企业来说，必然面对至少两个不同的证券市场，由于不同的市场对上市公司监管的法律、法规以及由此形成的监管标准存在差异，造成境外上市企业在不同的市场环境下需要执行二种不同的监管标准，从而在再融资过程中出现制度成本增加或监管失效的现象。这些监管标准的差异主要反映在上市、停牌、除牌及撤回上市标准，公司治理要求，公司收购重组等持续信息披露制度，上市公司会计准则等方面，我们认为，目前我国境外上市企业国内融资的国际监管协作工作重心应放在调和并建立证券多国发行和上市的统一信息披露及会计标准上，从而降低发行与上市的运行成本和管制成本，促进资本在全球范围内的有效配置。多国（多市场）发行和境外上市的迅猛增长是证券市场日趋国际化的显著特征。信息披露及会计标准的国别差异成为阻碍国际资本流动的额外的管制壁垒。因此，监管制度对上述标准的统一和协调将直接有助于减少成本、促进进入机会和信息共享，并提高国际市场领域中的资本形成和资本配置效率，而且能够在不削弱市场稳定性和不

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损害国际竞争的情况下增强市场一体化。由于境外上市企业国内融资涉及到两个或两个以上证券市场，因此，其监管主体必然具有双重性，即涉及两地上市的公司在接受海外监管机构监督管理的同时，必须接受中国有关证券监督管理部门的监管。因此，只有通过各国与管制者之间的不断协调与合作的深化，并在动态的国际证券市场发展中不断适应变化中的管制需要，才能同时在全球市场以及本国市场两个层面中，完成监管者的共同目标，促进市场信息和监管信息传递的充分与完全，减少系统性风险，保护投资者利益并体现“三公”原则，推动资本流动和资本形成，提高资本配置效率。

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