２０１１年９月 中国管理信息化 Ｃｈｉｎａ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎｉｚａｔｉｏｎ Ｓｅｐ．，２０１１ Ｖｏ１．１４．Ｎｏ．１７ 第ｌ４卷第１７期 基于ＫＭＶ模型的市政债券信用风险管理问题研究 刘 澄．王大鹏 （北京科技大学经济管理学院，北京１０００８３） ［摘要］发行市政债券将成为地方基础设施建设融资的主要金融工具和渠道，但市政债券发行中的一大难题是市政债 券的发行规模与信用风险控制。本文借助于ＫＭＶ模型思想，建立了市政债券信用风险模型，进一步探讨了模型的概率分布 形态以提高模型的预测精度。在确定了预测标准后，针对２００９年以来已发行地方债券的省市计算了各地安全发债规模， 并简要分析了地方债券上市“遇冷”的原因。 ［关键词］市政债券；ＫＭＶ模型：信用风险；安全发债规模 ｄｏｉ：１０．３９６９／ ．ｉｓｓｎ．１６７３—０１９４．２０１ １．１７．０３９ ［中图分类号］Ｆ８３０．９［文献标识码］Ａ ［文章编号］１６７３—０１９４（２０１１）１７—００６７—０３ 一、研究背景 低迷。随后多只地方债先后面世，一级市场的认购倍数连续下降， 由债的２．Ｏ７倍下降到辽宁债的１．４５倍：二级市场接连创造 虽然地方债券在西方被誉为“银边债券”。但美国的纽约 市和橘县违约事件证明，市政债券同样有信用风险。特别是在当 前金融危机之下，随着美国各州纷纷陷入财政危机，越来越多的 分析人士认为，规模达２．７万亿美元的市政债券市场面临着重大 公共财政要求地方在提供公共服务方面扮演重要 金需求之间的矛盾越来越突出。２００８年地方财政收支绝对缺口 已超过２万亿元。为解决这一矛盾，长期以来理论界进行了大量 的研究．其中建议允许地方因地制宜发行地方债券是 被普遍认可的一种方式。而且在美、日、英、法等发达国家，地方 的角色。因此，地方财力不足与不断增长的地方公共建设资 单日“零成交”记录。 债券发展相当成熟。此前我国受《预算法》①，各级地方 危机。事实证明，随着我国资本市场的长足发展，已具备较高风险 不能发行地方债券。实践中，面对市政建设巨大的资金 防控意识的投资者对地方债券内在的风险和债权主体的信用度 缺口．有地方通过设立隶属企业作为发债主体，发行具有 有着很大的担忧。 二、相关研究综述 “准市政债券”性质的企业债券来弥补市政建设资金不足。但不 幸的是．备受各方瞩目的地方债券上市后结果大大出乎预 美、日、英、法等国均具有多年的市政债券发行历史和较为成 熟的流通市场，理论界也对市政债券进行了大量的研究。其研究 主要集中于两个领域。一是市政债券的利率、保险制度等市政债 料。２００８年３月２７日，第一只地方债券债（３Ｏ亿元）发 行。但是．首日上市即跌破面值（９９．９３７６元，９９．９５元），此后持续 券风险相关因素方面的分析。Ｊｅｓｓ Ｂ．Ｙａｗｉｔｚ（１９７８）通过分析美国 ［收稿日期］２０１１－０５—２４ １９６５年８月到１９７３年２月的市政债券收益率基于利率的视角 ①根据１９９５年１月１日起施行的《中华人民共和国预算法》第２８条 规定：“除法律和另有规定外．地方不得发行地方债券”。 ［作者简介］刘澄（１９６７一），男，辽宁辽阳人，北京科技大学经济管理 学院金融工程系主任，教授、博士生导师，经济学博士后，主要研究方向： 金融、财税、世界经济。 审计的审计准则，发挥社会监管的作用。再有就是提高检查 加强制度能力，才能提升和整合其他能力。 监督部门的监督质量和水平，提高有关从业人员的业务素质和 职业道德水平，加强注册会计师的行业自律。从技术上防止企业 造假．并提高对企业造假的识别能力。 ２．４加强企业内部控制能力 主要参考文献 总之，内部控制问题是一个综合性问题。内部控制是在管理 及管理学发展的基础上产生的．并推动管理科学的进一步完善。 内部控制能力将成为企业最重要的能力之一。完善企业内 部控制制度建设必须关注企业能力体系的变化。更加注重决策 ［１］陈汉文．内部控制强制性披露与审计势在必行［Ｊ］．会计之友，２００５（３）． ［２］池建刚，李冰．完善内部控制制度提高会计信息质量［Ｊｊ．商场现代化， ２００６（２４）． 能力、管理能力、融资能力、投资能力、合作与沟通能力、战略决 策能力、开发设计能力、形象策划与品牌建设能力、自我调整与 自我完善能力、创新与拓展能力、信息传播能力和风险预警能力 等。更多地侧重于企业的经营者、融资来源渠道、投资合作空间 与伙伴的选择、企业文化品质、中介组织、专家智慧、媒体宣传和 造势、可利用的支撑空间等。在所有这些能力之上的是企业 ［３］古淑萍．企业内部会计控制问题探讨［Ｊ］．经济问题探索，２００６（６）． ［４］金或畴，李若山，等．ＣＯＳＯ报告下的内部控制新发展——从中航油事 件看企业风险管理［Ｊ］．会计研究，２００５（２）． ［５］刘玉廷．《内部会计控制规范》．新形势下加强单位内部会计监督的里 程碑［Ｊ］．会计研究，２００１（９）． 的制度能力，这是当今经济条件下企业最重要的能力。只有通过 ＣＨＩＮＡ ＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴＩＮＦＯＲＭＡＴＩＯＮＩＺＡＴＩＯＮ／６７ 金融与投资 研究了市政债券的风险溢价。Ｄａｖｉｄ Ｓ．Ｋｉｄｗｅｌｌ和Ｃｈａｒｌｅｓ Ａ． 约距离（ＤＤ，Ｄｅｆａｕｌｔ Ｄｉｓｔａｎｃｅ）： Ｔｒｚｃｉｎｋａ（１９８２）通过全面分析２０世纪７Ｏ年代后期纽约市的 财务危机，认为大量发行较高利率的市政债券是造成这场危机 的主要根源。Ｒｏｂｅｒｔ Ｌ．Ｂｌａｎｄ和Ｌｉ—Ｋｈａｎ Ｃｈｅｎ（１９９０）认为对市政 ＤＤ： ，（ ） （２） 式中， 是ｔ时刻地方财政收入【ｆ１扣除必要支Ⅲ后 川ｆ偿 债券免税恰恰增加了市政债券的违约风险。Ｊｏｈｎ Ｍ．Ｒ．Ｃｈａｌｍｅｒｓ （１９９８）认为市政债券的高收益率源自其相对公司债和美国国债 较高的违约率。他引入了期权理论来分析边际税率和市政债券 违约风险的关系以及“市政债券之谜”（Ｍｕｎｉ Ｐｕｚｚｌｅ）。Ｖｉｋｒａｍ Ｎａｎｄａ和Ｒ￣ｄｅｅｐ Ｓｉｎｇｈ（２００４）认为免税的市政债券会导致税收 还债务的部分，以下简称“担保财政收入”；五为随机变城； ・） 待定函数； 为市政债券到期时的担保财政收入；Ｂ ．为Ｉ 政债券 到期时需偿还的本息；盯 为地方财政收人的波动性 进一步研究可知，地方财政收入满足马尔ｌｌ『大随机过 （ＭａｒｋＯＶＰｒｏｃｅｓｓ）条件，因此可以假设其概率分御遵循儿何币朗 Ｇｅｏｍｅｔｒｉｃ Ｂｒｏｗｎｉａｎ Ｍｏｔｉｏｎ），用一般维纳过程（Ｗｉｅｎｅｒ Ｐｒｏ． 套利效应．而加大了市政债券的风险．并提出应当发展市政债券 运动（ｃｅｓｓｅｓ）来表达。 保险制度。 二是对市政债券的风险度量方面。Ｂｌａｃｋ和Ｓｃｈｏｌｅｓ（１９７３） 按照ＫＭＶ方法．将地方财政收入的变化设定为服从正念分 布，进而该地方财政收入服从对数正态分布。进而可以得到Ｉ 政 提出将股权看作是看涨期权的研究框架，开定量研究信用风险 用风险模型．并逐渐应用在市政债券信用风险研究领域。Ｒｏｂｅｒｔ Ｅｘｐｅｃｔｅｄ Ｄｅｆａｕｌｔ Ｆｒｅｑｕｅｎｃｙ）为： 之先河，形成了以莫顿模型（ｔｈｅ Ｍｅｒｔｏｎ ｍｏｄｅ１）为代表的现代信 债券的理论违约概率ＥＤＦ（Ａ．Ｊａｒｒｏｗ．Ｄａｖｉｄ Ｌａｎｄｏ和Ｓｔｕａｒｔ Ｍ．Ｔｕｍｂｕｌｌ（１９９７）针对信用风险 扩散的期限结构设计了无套利的马尔可夫模型（又名Ｊａｒｒｏｗ— Ｔｕｍｂｕｌｌ Ｍｏｄｅ１），根据评级转化矩阵，假设违约概率随机变化研 究信用风险 Ａｒｔｙｏｍ Ｓｈｎｅｙｅｒｏｖ（２００６）基于Ｍｉｌｇｒｏｍ和Ｗｅｂｅｒ （１９８６）的一般对称模型从英式拍卖机制的角度研究了市政债券 的价格波动和流动风险 Ｐ＝Ｐ［ＶＴ＂＜ＢＴ］：Ｐｌｌｎ ＜ｌｎ８ Ⅳ违约距离为： ｆ—ｌｎＢｒ－ｌｎ—Ｖｒ ＼ ｒ，、／厂 １（３） ／ ＤＤｌｎ ｎ即 ｝ 口 ｉ ：．．＿——— 一—一 （４） 相应地．理论违约概率： Ⅳ（一ＤＤ）＝１一Ｎ（ＤＤ） （５） 此外，多家机构开发出各种计量模型用于对信用风险的研 究。较为流行的信用风险量化度量模型有ＫＭＶ公司的信用监测 矩阵模型（Ｃｒｅｄｉｔ Ｍｅｔｒｉｃｓ），瑞士信贷的信用风险附加模型，Ｍｃ Ｋｉｎｓｅｙ的信用组合模型（ＣｒｅｄｉｔＰｏｒｔｆｏｌｉｏＶｉｅｗ）以及神经网络模型 很显然，将违约距离从原始数据｛Ｉ吉Ｊ整为对数数据后就可以Ｉ＝＿｛＝ 模型．Ｊ．Ｐ．Ｍｏｒｇａｎ银行的信用风险价值模型（Ｃｒｅｄｉｔ—ＶａＲ）和信用 接计算得到违约概率。 因此可计算得到违约损失ＥＬ（Ｅｘｐｅｃｔｅｄ Ｌｏｓｓ）： （Ｎｅｕｒａｌ Ｎｅｔｗｏｒｋ Ｍｏｄｅ１）等。上述各个信用风险模型都有其适用范 围，且在相应的领域表现出色，但考虑到ＫＭＶ模型可以进行单 个资产风险测度，需要的历史数据较少、便于计算和对债务主体 的资产变化反应灵敏等特点，对我国市政债券信用风险的研究 更具实用价值，所以本文将借助于ＫＭＶ模型思想，建立了市政 债券信用风险模型。 三、市政债券信用风险测度模型构建 ＥＬ＝Ｂｒｅ￣＂Ｎ（ｋ曰 －／ｘｒ １ ＼一 ＼ 盯、／７一 ／ Ⅳｆ ｎＢｒ－ＩｎＶ－／ｘｒ＋ １ １ ＼ 、／ ７ （６） 需要说明的是．由于公司资产价值服从 忿分布似定的合理 性值得商榷，以及企业实际违约的复杂性，使得理论的ＥＤＦ”小 能够等价于经验的ＥＤＦ。因此ＫＭＶ公司在使刚该模型时是基于 一本研究将以ＫＭＶ模型为基础，结合韩立岩等（２００５）的研 究方法，构建ＫＭＶ市政债券信用风险预测模型，完善了模型的 推演过程，进一步分析和检验了模型中的概率分布形态以提高 个包括大量的公司违约信息的历史数据库．把违约距离与预期 违约率的关系拟合成一条光滑曲线，从而找｝Ｊｌ违约距离 预期违 约率之间的映射关系以便最终确定ＥＤＦ的值。但在『Ｊ前我例信 用体系不完善、尚没有大量市政债券违约历史数据的情况Ｆ，只 能得出市政债券的理论ＥＤＦ。 四、安全发债规模测算 模型预测精度，构建适合于我国市政债券信用风险量化度量的 模型。 在评估市政债券的信用风险时．以地方财政收入作为确定 地方经济体发债规模的依据。而地方财政收入具有不确定性的 特点，市政债券的信用风险来则自于地方财政收入的波动。这种 波动可以通过随机过程进行描述。债务到期时，一旦地方担 保财政收入小于债务本息，就会发生信用违约风险。因此．对地 方财政收入波动的描述就成为解决问题的关键。 ２００９年多个地方发行了或准备发行市政债券，根据 文的模型分析，同时考虑到今年各地的经济形势，函 先利川 ＡＲＩＭＡ模型综合预测各地２００９年全年的财政收入。进一步研究 上述各地财政支出结构发现．尽管２００９年各地财政收入增速瞥 遍下降甚至负增长，但财政支出却呈现出大幅上涨的态势，主要 是加大了基础建设、教育、医疗、社保、环保等涉及民生方面项日 的支出。必要固定支出比例大约上升至５０％，这一额度约占财政 收入的６０％，因此将地方财政收入的４０％作为市政债券的担保 作为市政债券价值的标的资产．地方财政收入在不同年度 之间并无直接关系，符合随机过程特征。用一般函数表达则为： 当市政债券到期时（ｔ＝Ｔ），如果担保财政收入 小于应当偿 还的债券本息 ，即当Ｖ ＜Ｂ 时，地方就会违约。Ｖ，＝Ｂ 时 即为违约触发点（Ｄｅｆａｕｌｔ Ｐｏｉｎｔ）。 用Ｐ表示违约概率．则： ．额度。假设预测违约概率的时间周期为１年。基于ＫＭＶ模型分 析和美国市政债券的历史违约率，确定以违约概率０．５％作为安 全发债规模条件。计算出每年到期的市政债券低于当年呵刚于担 果见表１。 Ｐ＝Ｐ［ 日Ｔ］＝Ｐ［厂（ ）＜ ］＝Ｐ［Ｚｒ＜ｆ－’（Ｂｒ）］ （１） 保的财政收入的４０％作为市政债券的安全规模。相应的汁箅结 由此，利用ＫＭＶ模型提供的公式求得市政债券到期时的违 ６８／ＣＨＩＮＡ ＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴＩＮＦＯＲＭＡＴＩＯＮＩＺＡＴＩＯＮ 金融与投资 表１各地２００９年安全发债规模预测 省 份 北京 ② 山西 安徽 河南 四川 天津 重庆 辽宁 财政收入预测（亿元） １ ９２０ ２５０ ｌ ４１５ １ ４２６ １ ０８０ ｌ １３０ １ １３４ ９９２ １ ５２０ 担保财政收入（亿元） ７６８ １００ ５６６ ５７０ ４３２ ４５２ ４５４ ３９７ ６０８ 安全发债规模（亿元） ３８４ ５０ ２８３ ２８５ ２１６ ２２６ ２２７ １９８ ３０４ 占预测ＧＤＰ比重（％） ２．４５ １．１０ ４．２９ ２．８６ １．０８ １．６３ ３．１３ ３．４５ ２．０３ 实际发债额（亿元） ５６ ５５ ５３ ７７ ８８ １８０ ２６ ５８ ５６ １．６１ １．６０ １．６３ １．６５ １．７５ 票面利率（％） １．６７ １．７６ １．７８ １．７０ １．７９ １．７２ １．６７ １．７１ １．７９ 注：（ 河南：２００９．４．３一期５０亿元，１．６３％；２００９．６．１二期３８亿元， 可小视，直接关系到债券上市后能否如期销售。 １．６７％ ２．由于决策的因素，投资者对地方信用的评级不 ②四ＪＩＩ：２００９．４．１４一期８Ｏ亿元．１．６５％：２００９．５．２０二期８０亿 高，影响了现阶段地方债券市场的发展。 元．１．７１％ ３．财政收入的真实分布与理论分布有一定差异，影响了模型 ⑧辽宁：２００９．４．１４一期３Ｏ亿元．１．７５％；２００９．７．７二期２６亿元， 的预测精度，但由于理论界尚无法对其进行精确的描述，因此在 １．７９％ ④安徽：２００９．４．１一期４Ｏ亿元，１．６０％：２００９．６．１９二期３７亿元， 应用模型时，应采取定性分析和定量分析相结合的方法综合做 １．７２％ 出预测与判断。 ⑤：２００９．４－３一期３０亿元，１．６１％；２００９．７．７二期２５亿元，１．７９％ 市政债券在我国资本市场尚属新生事物，投资者的认可、市 安全发债规模占预测财政收入比重维持在２０％以下，占 场的培育需要有一定的过程。但不可否认的是，市政债券必将在 ＧＤＰ的比重总体维持在５％以下且以违约概率０．５％作为安全发 促进地方经济繁荣发展方面起到积极的推动作用。从规范地方 债规模条件。相比美国，市政债券违约概率一般在０．５％左右， 性债务管理的角度考虑，必须研究建立一套包括规模控制、 １９８５—２００８年间，市政债券余额占当年ＧＤＰ的比重则维持在 风险预警、债务预算、债务审批在内的基本制度框架，以合理评 １５．０８％～２１．３１％之间。因此综合判断，以上２００９年各地市政债券 估发债申请地区的偿债能力，严格加强市政债券的管理，科学引 安全发债规模预测是合理的。 导市政债券市场健康发展，服务地方经济建设。 五、２００９年地方债券发行“遇冷”原因之简要分析 尽管各地的实际发债规模远在安全发债规模之内。但相比 主要参考文献 销售火爆的国债，２００９年地方债券市场状况却十分低迷。虽 然地方债作为债券市场一个新的投资品种获得市场的认可尚需 ［１］Ａｒｔｙｏｍ Ｓｈｎｅｙｅｒｏｖ．Ａｎ Ｅｍｐｉｉｒｃａｌ Ｓｔｕｄｙ ｏｆ Ａｕｃｔｉｏｎ Ｒｅｖｅｎｕｅ Ｒａｎｋｉｎｇｓ：Ｔｈｅ 时日，但所暴露出的问题不容忽视。 Ｃａｓｅ ｏｆ Ｍｕｎｉｃｉｐａｌ Ｂｏｎｄｓ［Ｊ］．Ｔｈｅ ＲＡＮＤ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００６，３７ 第一，地方公信力不足是地方债券市场遇冷的根本原因。 （４）：１００５－１０２２． ［２］Ｃ Ｓｔｅｖｅｎ Ｃｏｌｅ，Ｐｕ Ｌｉｕ，Ｓｔａｎｌｅｙ Ｄ Ｓｍｉｔｈ．Ｔｈｅ Ｉｓｓｕｅｒ Ｅｆｆｅｃｔ ｏｎ Ｄｅｆａｕｌｔ 我国一直存在投资冲动。长期以来得不到很好的抑制。２００８ Ｒｉｓｋ Ｉｎｓｕｒｅｄ Ｍｕｎｉｃｉｐａｌ Ｂｏｎｄ Ｙｉｅｌｄｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｆｉ— 年１１月初提出“４万亿经济刺激计划”之后的短短１０多天 ｎａｎｃｅ，１９９４，１８（３）：３３１－３４２． 时间内，地方便提出１８万亿投资计划。缺乏科学的投资决 ［３］Ｃｈｒｉｓ Ｄｏｗｎｉｎｇ ａｎｄ Ｆｒａｎｋ Ｚｈａｎｇ．Ｔｒａｄｉｎｇ Ａｃｔｉｖｉｔｙ ａｎｄ Ｐｒｉｃｅ Ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ ｉｎ 策导致投资失误现象屡屡发生．许多项目胎死腹中或下马，造成 ｔｈｅ Ｍｕｎｉｃｉｐａｌ Ｂｏｎｄ Ｍａｒｋｅｔ［Ｊ １．Ｔｈｅ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ，２００４，５９（５）： 资源的浪费。降低了投资者对地方的信用评级。特别是在当 ８９９—９３１． 前的制度环境中，尚缺乏投资决策问责制度，导致盲目投 ［４］Ｄａｖｉｄ Ｓ Ｋｉｄｗｅｌｌ，Ｃｈａｒｌｅｓ Ａ Ｔｒｚｃｉｎｋａ．Ｍｕｎｉｃｉｐａｌ Ｂｏｎｄ Ｐｒｉｃｉｎｇ ａｎｄ ｔｈｅ 资、低效投资得不到很好的约束。因此地方债券上市遭“冷 Ｎｅｗ Ｙｏｒｋ Ｃｉｔｙ Ｆｉｓｃａｌ Ｃｒｉｓｉｓ［Ｊ］．Ｔｈｅ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ，１９８２，３７（５）： 遇”便不足为奇了。 ｌ２３９—１２４６． 第二，利率太低是地方债遭个人投资者冷遇的直接原因。 ［５］Ｇｗａｎｇｈｃｏｎ Ｈｏｎｇ ａｎｄ Ａｒｔｈｕｒ Ｗａｒｇａ．Ａｎ Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ｓｔｕｄｙ ｏｆ Ｂｏｎｄ Ｍａｒｋｅｔ 作为地方债券的潜在投资者，人们是否愿意投资地方债券， Ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎｓ［Ｊ］．ＦｉｎａｎｃｉｌａＡｎａｌｙｓｔｓ Ｊｏｕｒｎａｌ，２０００，５６（２）：３２—４６． 当然首先要考虑的是收益水平。即便投资地方债券和投资国债 ［６］Ｊｏｈｎ Ｍ Ｒ Ｃｈａｌｍｅｒｓ．Ｄｅｆａｕｌｔ Ｒｉｓｋ Ｃａｎｎｏｔ Ｅｘｐｌａｉｎ ｔｈｅ Ｍｕｎｉ Ｐｕｚｚｌｅ：Ｅｖｉ－ ｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ Ｍｕｎｉｃｉｐａｌ Ｂｏｎｄｓ Ｔｈａｔ ａｒｅ Ｓｅｃｕｒｅｄ ｂｙ ＵＳ Ｔｒｅａｓｕｒｙ Ｏｂｌｉｇａｔｉｏｎｓ 一样风险很低，但在目前的银行利率水平下其１．７％左右的票面 利率，显然对普通投资者缺少吸引力。 ［Ｊ］．ＴｈｅＲｅｖｉｅｗ ｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌ Ｓｔｕｄｉｅｓ，１９９８，１ｌ（２）：２８１—３０８． ［７］Ｊｅｓｓ Ｂ Ｙａｗｉｔｚ．Ｒｉｓｋ Ｐｒｅｍｉａ ｏｎ Ｍｕｎｉｃｉｐａｌ Ｂｏｎｄｓ［Ｊ］．Ｔｈｅ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎ— 以投资１００元为例．３年期定期存款１００元，其税后利息为 ｅｉｌａ ａｎｄＱｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅＡｎａｌｙｓｉｓ，１９７８，１３（３）：４７５—４８５． ９．４９元，而持有３年期债１００元，其到期利息按复利计 ［８］韩立岩，牟晖，王哲兵，市政债券的风险识别与控制策略［Ｊ］，管理世 算，总计为４．９１元。也就是说，３年期地方债的利息约为同 界．２ｏ０５（３）：５８—６６． 期银行定期存款利息的一半，对普通投资者的吸引力很小。 『９］杨萍．发展市政债券市场的相关问题研究综述［Ｊ］，经济研究参考， 第ｉ，经济回暖加重债券市场悲观预期。 ２００６（３３）：２４—２８． 中国制造业采购经理指数（ＰＭＩ）自２ｏ０８年ｌ】月探底 『１０１聂丹．我国发行市政债券面临的流动性风险与信用风险问题研究［Ｄ］． ３８．８％之后逐渐回升至５０％以上，表明我国经济有持续回暖迹 上海：华东师范大学，２００８． 象。同时月度信贷规模持续高位运行，２００９年前６月新增贷款规 ［１１］张瑜．地方债忐忑试水［Ｊ］．嘹望东方周刊，２００９（１９）：６４． 模已达７．３７万亿元。经济回暖加重了债券市场悲观预期．导致债 ［１２］朱磊．美市政债券市场陷崩溃边缘［Ｎ］．商报，２００９－０１－０５． 券投资热情降低。 六、结论与思考 ②情况比较特殊，现有预算下，每年会给民族自治区 １．市政债券虽有“银边债券”之称，但其中所蕴藏的风险不 拨付大量的财政补贴以弥补其财政缺口。 ＣＨＩＮＡ ＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴＩＮＦＯＲＭＡＴＩＯＮＩＺＡ＇ＩＩＯＮ／６９
