中国开放式基金择时能力及其业绩贡献评价研究

第１７卷第３期　运　筹　与　管　理　ＯＰＥＲＡＴＩＯＮＳ　ＲＥＳＥＡＲＣＨ　ＡＮＤ　ＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴ　ＳＣＩＥＮＣＥ　Ｖｏ１．１７．Ｎｏ．３　２００８年６月　Ｊｕｎ．２００８　中国开放式基金择时能力及其业绩贡献评价研究　迟国泰　，　迟枫　（１．大连理工大学管理学院，辽宁大连１１６０２４；２．加拿大多伦多大学Ｊｏｓｅｐｈ　Ｌ．Ｒｏｔｍａｎ管理学院，Ｔｏｒｏｎｔｏ，Ｏｎｔａｒｉｏ，Ｃａｎａｄａ）　摘　要：利用Ｈ—Ｍ模型检验了最新时期中国开放式基金的市场时机把握能力和证券选择能力。建立了投资收　益Ｒ　与择时系数７值的函数关系Ｒ　＝，（７），得到不同择时能力系数７对应的投资收益率Ｒ　。建立了Ｈ—Ｍ模型　中Ｊ８。和Ｊ８　参数与７系数的函数关系７＝ｇ（Ｊ８。，Ｊ８　），进而可以得到择时能力产生的投资收益Ｒ　与单只基金的Ｊ８。　和Ｊ８　参数之间的函数关系Ｒ　＝，（７）＝　ｇ（Ｊ８。，Ｊ８　）］。论文的创新与特色一是揭示了在中国市场上择时能力对　提高基金业绩的作用。通过计算不同择时能力的投资组合的收益，并与无择时能力的被动管理组合的收益相比　较，得到了择时能力在中国市场上能够有效地提高基金业绩的结论。二是揭示了择时能力的业绩贡献与Ｈ—Ｍ　．　．　模型中Ｊ８　参数的对应关系：择时能力系数７与　的比值有关，　的比值越大，择时能力越小，择时净收益Ｒ　２　卢　也就越小。这一研究解决了Ｈ—Ｍ模型只能反映选股能力的业绩贡献大小、不能反映择时能力业绩贡献大小的　问题，使基金投资者能够全面判断基金的投资业绩，有利于投资者的投资决策。　关键词：开放式基金；择时能力；业绩贡献；Ｈ—Ｍ模型　中图分类号：Ｆ８３０．９１　文章标识码：Ａ　文章编号：１００７—３２２１（２００８）０３—０１２２—１２　Ｔｈｅ　Ｍａｒｋｅｔ　Ｔｉｍｉｎｇ　Ａｂｉｌｉｔｙ　ａｎｄ　ｉｔｓ　Ｇａｉｎｓ　ｏｆ　Ｃｈｉｎｅｓｅ　Ｏｐｅｎ—ｅｎｄ　Ｍｕｔｕａｌ　Ｆｕｎｄｓ　ＣＨＩ　Ｇｕｏ—ｔａｉ。ＣＨＩ　Ｆｅｎｇ　，（１．Ｓｃｈｏｏｌ　ｏｆ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｄａｌｉａｎ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　ｏｆ　Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ，Ｄａｌｉａｎ　１　１６０２４，Ｃｈｉｎａ；２．Ｊｏｓｅｐｈ　Ｌ．　Ｒｏｔｍａｎ　Ｓｃｈｏｏｌ　ｏｆ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　ｏｆ　Ｔｏｒｏｎｔｏ，Ｔｏｒｏｎｔｏ，Ｏｎｔａｒｉｏ，Ｍ５　Ｓ　３　Ｅ６，Ｃａｎａｄａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｏｕｒ　ｐａｐｅｒ　ｔｅｓｔｓ　ｒｅｃｅｎｔ　ｍａｒｋｅｔ　ｔｉｍｉｎｇ　ａｂｉｌｉｔｙ　ａｎｄ　ｓｅｃｕｒｉｔｙ　ｓｅｌｅｃｔｉｏｎ　ａｂｉｌｉｔｙ　ｏｆ　ｏｐｅｎ—ｅｎｄ　ｍｕｔｕａｌ　ｆｕｎｄｓ　ｉｎ　Ｃｈｉｎａ．Ｔｈｅ　ｆｕｎｃｔｉｏｎ　Ｒ＝　。）ｉｓ　ｅｓｔａｂｌｉｓｈｅｄ　ｔｏ　ｏｂｔａｉｎ　ｔｈｅ　ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　ｇａｉｎｓ　ｗｉｔｈ　ｒｅｓｐｅｃｔ　ｔｏ　ｖａｒｉｏｕｓ　ｔｉｍｉｎｇ　ｃｏｅｆｆｉ—　ｃｉｅｎｔｓ　．Ｔｈｅ　ｆｕｎｃｔｉｏｎ　＝ｇ（／３ｌ，３／２）ｂｅｔｗｅｅｎ　ａｎｄ　ｌ，　２　ｃｏｅｆｉｃｉｆｅｎｔｓ　ｉｎ　Ｈ—Ｍ　ｍｏｄｅｌ　ｉｓ　ａｌｓｏ　ｅｓｔａｂｌｉｓｈｅｄ，ＳＯ　ｔｈａｔ　ｗｅ　ｃａｎ　ｏｂｔａｉｎ　ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　ｇａｉｎｓ　ｆｒｏｍ卢ｌ，卢２　ｃｏｅｆｉｃｉｆｅｎｔｓ　ｖｉａ　ｔｈｅ　ｆｕｎｃｔｉｏｎ　Ｒｐ＝　）＝　ｇ（／３ｌ，卢２）］．Ｔｈｅ　ｃｏｎｔｒｉｂｕ—　ｔｉｏｎｓ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｐａｐｅｒ　ａｒｅ：ａ）Ｉｔ　ｐｏｉｎｔｓ　ｏｕｔ　ｔｈａｔ　ｍａｒｋｅｔ　ｔｉｍｉｎｇ　ａｂｉｌｉｔｙ　ｉｓ　ｅｆｆｅｃｔｉｖｅ　ｉｎ　ｒａｉｓｉｎｇ　ｆｕｎｄ　ｒｅｖｅｎｕｅ　ｉｎ　ｔｈｅ　Ｃｈｉｎｅｓｅ　ｍａｒｋｅｔ．Ｂｙ　ｃｏｎｔｒａｓｔｉｎｇ　ｔｈｅ　ｒｅｖｅｎｕｅ　ｏｆ　ｔｉｍｉｎｇ　ｐｏｒｔｆｏｌｉｏｓ　ｗｉｔｈ　ｔｈａｔ　ｏｆ　ｂｕｙ—ａｎｄ—ｈｏｌｄ　ｐｏｒｔｆｏｌｉｏｓ，ｗｅ　ｃａｎ　ｓｅｅ　ｔｈａｔ　ｍａｒ—　ｋｅｔ　ｔｉｍｉｎｇ　ｄｏｅｓ　ｅａｒｎ　ｍｏｒｅ　ｎｅｔ　ｖａｌｕｅ　ｆｏｒ　ｍｕｔｕａｌ　ｆｕｎｄｓ　ｔｈａｎ　ｐａｓｓｉｖｅ　ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　ｓｔｒａｔｅｇｉｅｓ．ｂ）Ｉｔ　ｅｓｔａｂｌｉｓｈｅｓ　ｔｈｅ　ｆｕｎｃｔｉｏｎ　ｂｅｔｗｅｅｎ　ｔｉｍｉｎｇ　ｃｏｅｆｆｉｃｉｅｎｔ　ａｎｄ　ｌ，卢２　ｃｏｅｆｉｃｉｆｅｎｔｓ　ｉｎ　Ｈ—Ｍ　ｍｏｄｅ１．Ｔｉｍｉｎｇ　ｃｏｅｆｉｃｉｆｅｎｔ　ｉｓ　ｒｅｌａｔｅｄ　ｔｏ　ｔｈｅ　ｒａ“０．Ｗｈｅｎ　ｃｒｅａｓｅｓ，　ｄｅｃｒｅｓｅｓ，ａｎｄ　ｔｈｅｒｅｆｏｒｅ　ｔｈｅ　ｇａｉｎｓ　ｏｆ　ｍａｒｋｅｔ　ｔｉｍｉｎｇ　ｄｅｃｒｅａｓｅ．Ｔｈｅ　Ｈ—Ｍ　ｍｏｄｅｌ　ｃａｎ　ｏｎｌｙ　ｒｅｆｌｅｃｔ　ｇａｉｎｓ　ｆｒｏｍ　ｓｅｃｕｒｉｔｙ　ｓｅｌｅｃｔｉｏｎ，ｂｕｔ　ｃａｎｎｏｔ　ｄｉｒｅｃｔｌｙ　ｒｅｆｌｅｃｔ　ｔｈｅ　ｄｉｍｅｎｓｉｏｎ　ｏｆ　ｇａｉｎｓ　ｆｒｏｍ　ｍａｒｋｅｔ　ｔｉｍｉｎｇ．　Ｏｕｒ　ｐａｐｅｒ　ｃｏｎｔｒｉｂｕｔｅｓ　ｔｏ　ｔｈｅ　ｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌ　ｍｏｄｅｌ　ｂｙ　ｓｐｅｃｉｆｙｉｎｇ　ｇａｉｎｓ　ｆｒｏｍ　ｍａｒｋｅｔ　ｔｉｍｉｎｇ　ｕｓｉｎｇ　Ｈ—Ｍ　ｃｏｅｆｉｃｉｆｅｎｔｓ．Ｉｎ—　ｖｅｓｔｏｒｓ　ｃａｎ　ｍａｋｅ　ｕｓｅ　ｏｆ　ｔｈｉｓ　ｍｅｔｈｏｄ　ｔｏ　ｈａｖｅ　ａ　ｂｅｔｔｅｒ　ｖｉｅｗ　ｏｆ　ｍｕｔｕａｌ　ｆｕｎｄ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：ｏｐｅｎ—ｅｎｄ　ｍｕｔｕａｌ　ｆｕｎｄ；ｍａｒｋｅｔ　ｔｉｍｉｎｇ　ａｂｉｌｉｔｙ；ｃｏｎｔｒｉｂｕｔｉｏｎ　ｔｏ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅＨ—Ｍ　ｍｏｄｅ　，０引言　基金的业绩源自两个部分…：一是预测个股价格走势的能力，也称证券选择能力或选股能力，主要体　收稿日期：２００７—１０—１３　作者简介：迟国泰（１９５５一），男，教授，博士生导师，管理科学与工程博士。　维普资讯 http://www.cqvip.com

第３期　迟国泰，等：中国开放式基金择时能力及其业绩贡献评价研　１２３　现在基金经理能否取得超出市场指数的收益。另一部分是预测整个股票市场的总体价格走势的能力，也　称市场时机把握能力或择时能力。　围绕基金择时能力的研究主要集中于以下两个方面。　一是基金择时能力是否存在的研究。　传统上应用最为广泛的基金业绩评价指标詹森指数没有考虑到择时能力的存在性，影响了基金业绩　评价的准确性　】。Ｔｒｅｙｎｏｒ和Ｍａｚｕｙ（１９６６）　在证券市场回归模型中引入二次回归项，将特征线的斜率由　固定变为随市场状况而改变。Ｈｅｎｒｉｋｓｓｏｎ和Ｍｅｒｔｏｎ（１９８１）　提出了一种市场时机把握能力的参数检验模　型（简称Ｈ—Ｍ模型）。　Ｔｒｅｙｎｏｒ和Ｍａｚｕｙ（１９６６）　】、Ｃｈａｎｇ和Ｌｅｗｅｌｌｅｎ（１９８４）　分别使用年度数据和月度数据的检验都认为　基金的择时能力并不显著。　也有少数研究支持基金存在显著市场时机把握能力。如Ｂｏｌｌｅｎ和Ｂｕｓｓｅ（２００１）。。　认为增加观测样本　的频率有利于判断基金的市场时机把握能力。而Ｆｅｒｓｏｎ和Ｓｃｈａｄｔ（１９９６）川发现引入条件性变量来评价　基金绩效时，出现了更多的正的证券选择与市场时机把握能力系数。　对中国开放式基金是否具有择时能力的实证检验结果众说纷纭。周泽炯和史本山（２００４）　对中国　开放式基金２００３年１月至２００４年６月的研究得出择时能力和选股能力都不显著的结论。肖奎喜和杨义　群（２００５）　对同一时间段的开放式基金样本的研究认为其具有一定的选股能力但择时能力并不显著。　谭政勋和王聪（２００４）　叫以及申团营和邱长溶（２００５）　¨分别使用Ｆｅｒｓｏｎ和Ｓｃｈａｄｔ（１９９６）…提出的条件　模型进行实证，认为中国开放式基金具有显著的市场时机把握能力。　二是择时能力能否为基金带来理想收益的研究。　Ｓｈａｒｐｅ（１９７５）　的研究发现，实施市场时机预测所能产生的增量收益率最多不会超过每年４％。　Ｊｅｆｆｒｅｙ（１９８４）　有策略。　认为，实施时机预测在更长的区间中可能的损失大于收益。　与Ｓｈａｒｐｅ和Ｊｅｆｆｒｅｙ的研究不同，Ｓｈｉｌｌｉｎｇ（１９９２）¨　分析认为市场时机选择的收益高于被动的购买持　现有研究的主要问题体现在以下三个方面：一是引入择时能力后的基金业绩评价模型只能检验择时　能力是否存在，而不能反映该水平的择时能力能够为基金带来多大的收益。在仅知道选股能力的收益水　平不知道择时能力的收益水平时，投资者无法全面评价基金的业绩。二是对在中国市场上择时能力能否　为基金带来理想收益的研究尚处于空白。三是中国开放式基金具有择时能力的实证检验由于研究样本小　不尽合理：同时实证模型没有考虑到中国证券市场的有效性条件。现有研究使用的条件模型是基于半强　有效的市场条件，而中国市场目前远未达到半强有效。　针对既有研究中存在的问题，本文一是利用Ｈ．Ｍ模型检验了最新时期内中国开放式基金的择时能力　和选股能力。二是通过研究得到了择时策略能够有效地提高基金业绩水平的结论，填补了现有研究的空　白，为基金公司的投资决策提供了依据。三是建立了Ｈ．Ｍ模型中卢　和卢：参数与　系数的函数关系，得到　了基金择时能力的业绩贡献数值，解决了Ｈ—Ｍ模型只能反映选股能力的业绩贡献大小，不能反映择时能　力的业绩贡献大小的问题，为基金的投资者的科学决策提供依据。　１　评价原理和研究框架　对于择时能力的研究有两个重要方面：一是择时策略能否有效提高基金的投资收益；二是特定基金的　择时能力水平具体能够产生多大的收益。本文主要集中于解决这两个问题，基本框架如图１所示。　论文的第３部分采用Ｈ—Ｍ模型对中国开放式基金的择时能力和选股能力进行实证。选股能力是否　存在可以由　系数是否显著判断，业绩贡献大小可以由　系数的大小直接给出　。　择时能力是否存在可以由　：系数是否显著判断，但是业绩贡献大小则不能由Ｈ　Ｍ模型直接求得　。　论文的第４部分判断择时策略能否有效地提高基金的业绩水平。通过定义表示择时能力大小的参数　，构造具有不同　值的投资组合，以模拟择时能力不同的投资策略。建立投资收益Ｒ　与　值的函数关系　），得到对应不同择时能力　贡献的的投资收益Ｒ　。同时将择时策略的净收益与购买持有策略的　Ｒ　：　维普资讯 http://www.cqvip.com ｌ２４　运　筹　与　管　理　２００８年第１７卷　图１　评价原理和研究框架　收益相比较，以判断择时策略能否有效地提高基金的业绩水平。　论文的第５部分根据特定基金Ｈ．Ｍ模型的参数值、计算这只基金择时能力产生的收益，即计算择时　能力的业绩贡献的大小。在择时策略能够有效提高基金业绩的前提下，下文的５建立了Ｈ—Ｍ模型中卢　和卢　参数与ｙ系数的函数关系ｙ＝ｇ（卢。，卢　）。进而可以得到择时能力产生的投资收益Ｒ　与单只基金的　卢。和卢　参数之间的函数关系Ｒ　＝　ｙ）＝　ｇ（卢。，卢　）］。因此，根据特定基金Ｈ—Ｍ模型的参数值，就可以　计算特定基金的择时能力的业绩贡献大小。　２　中国开放式基金择时能力与选股能力的实证研究　２．１检验模型　本文采用Ｈｅｎｒｉｋｓｓｏｎ和Ｍｅｒｔｏｎ的考虑了择时能力的基金业绩评价模型（简称Ｈ．Ｍ模型），如式（１）　Ｒ　．　一　：　＋卢－（Ｒ　一　．　．　）＋卢ｚＤ（Ｒ　，　一Ｒ，．　）＋　（１）　式中：Ｒ　为基金在　期的收益率；Ｒ　ｒ．　为第　期的无风险收益率；Ｒ　为市场收益率，这里用市场指数代　替。Ｄ为虚拟变量：当Ｒ　为Ｒ　＞０时Ｄ＝１；当Ｒ　为Ｒ　ｒ．１≤０时，Ｄ＝０；　为剔除择时能力后基金的超额　收益率，它反映了基金的选股能力，即基金经理人投资于价值被低估的股票而获得的超额收益；卢。为基金　投资组合的风险系数；卢　为反映基金的市场时机把握能力的指标，当　显著大于０时表示基金具有显著　的择时能力；　为随机误差项。　２．２样本数据及来源　基金收益率和市场指数数据来源于天相证券分析系统ｎ引，存款利率数据来源于中国人民银行网　站¨　，下同。　选取的样本为２００３年６月之前上市的２０只开放式投资基金，考察２００３年７月至２００６年４月期间共　１４０期的周收益率。　利用式（１）进行Ｙ－－＿ｆ（　。，　）的多元回归，其中：　因变量Ｙ＝Ｒ　一　。Ｒ　为基金在　期的收益率，数据来源于天相证券分析系统ｎ引。　风险收益率，选择当年的一年定期存款利率，数据来源于中国人民银行网站Ｈ　。　为　期的无　自变量　＝Ｒ　一　。Ｒ　为市场收益率，这里用市场指数代替，选择天相流通股指数的收益率，数　据来源于天相证券分析系统Ｈ　。Ｒ　为第　期的无风险收益率，选择当年的一年定期存款利率，数据来源　于中国人民银行网站　。　自变量　＝Ｄ（Ｒ　一　）。Ｄ为虚拟变量：当Ｒ　一　卢。、卢　分别为回归系数。　　＞０时Ｄ＝１　；当Ｒ　一Ｒ，≤０时，Ｄ＝０　。．　市场收益率Ｒ　和无风险收益率Ｒ　的选取和自变量　，相同。　、维普资讯 http://www.cqvip.com

第３期　２．３　实证结果　迟国泰，等：中国开放式基金择时能力及其业绩贡献评价研　１２５　把上述文献　】１　中的数据代入式（１）进行多元回归，得到各只基金的　、　和　系数的估计值、及　其显著性检验的Ｐ值如表１所示。　显著性水平取９５％，即系数的Ｐ值小于０．０５时该系数是显著的。　２．４选股能力的实证结论　在表１中，　的Ｐ值＜０．０５的基金只有合丰成长一只基金，其选股能力的业绩贡献大小即　值为　０．００３２，即合丰成长这只基金的选股能力可产生每周０．３２％的收益率。　从表中看出，只有一只具有显著的选股能力的基金，仅占全部样本的５％。实证结果表明，中国开放　式基金几乎不具有选股能力。　２．５择时能力的实证结论　在表１中，　的Ｐ值＜０．０５的基金共有６只：嘉实成长、华安ＭＳＣＩ、天同１８０、招商平衡、招商股票及　合丰周期。这６只基金通过了统计检验，具有显著的择时能力。６只基金占所选２Ｏ只基金的３０％，这个　实证结果表明，中国开放式基金整体上具有一定市场时机把握能力。　表１　开放式基金择时能力与选股能力的实证结果　系数只能用于判断一只基金是否具有择时能力，却不能直接表示这只基金的择时能力的收益大小。　基金择时能力与选股能力所产生的收益无法直接比较，导致无法全面衡量基金业绩。为了解决这一问题，下　文的４和５将进一步给出对应一定的择时能力系数的基金由于把握市场时机能获得多大的投资收益。　３　不同择时能力系数　对应的业绩贡献　３．１　择时的业绩贡献评估原理　择时能力是指基金经理把握市场时机以获得超额收益的能力。　通过实证研究判断在中国市场上进行择时操作是否能够取得合理收益的用途在于决定了基金经理是　否应该采取择时的投资策略。　一般用’，系数代表择时能力　。基金经理人的择时能力不同，其各自的投资策略由不同的投资组合　来代表。这些组合被假定为仅投资于市场指数和无风险资产，从而排除因选股能力产生的收益的干扰。　因此，只要计算这些组合的收益就可以得到相应的择时能力的投资收益。　通过对比择时组合的净投资收益率与消极管理的购买持有组合的收益率，考察在中国市场上把握市　维普资讯 http://www.cqvip.com １２６　运　筹　与　管　理　２００８年第１７卷　场时机是否能够有效的增加投资收益，并据此为开放式基金的投资决策提供建议。　３．２基金投资组合的构建　３．２．１　基本模型　Ｆｅｒｓｏｎ等（２００２）¨　在考察ＳＤＦ模型有效性的研究中给出了一种构造代表基金择时能力的资产组合　的方法。在这种方法中，基金经理人投资于市场指数和无风险资产，并根据自己对市场走势的预测，确定　投资于两种资产的权重。在第ｔ期投资于市场指数的权重　由式（２）给出　＝Ｐ｛０．５（１＋ｙ）＜叼｝，｛Ｒ　．　一Ｒｉ．　＞０｝　＋Ｐ｛０．５（１＋ｙ）≥叼｝，｛Ｒ　一Ｒｉ，　．　≤０｝　（２）　Ｒ　一　期的市场收益率，　一　期的无风险收益率。Ｐ｛．｝为概率函数，叼一在（０，１）上均匀分布的独　立随机变量。，｛．｝一指示函数，当满足｛｝内的关系时函数取值为１，反之取值为０。　ｙ一基金经理人根据自己拥有的信息判断市场走势的能力，即择时能力。　当ｙ＝１，即信息完全充分时，如果市场风险回报高于无风险资产回报，基金经理人将全部投资于市场　指数，反之则全部投资于无风险资产。　当ｙ＝０，即基金经理人没有任何择时能力时，则完全随机地投资于这两种资产。　当０＜　＜１，即基金经理人具有不完美的择时能力时，只将一部分资产在市场指数和无风险资产间进　行转换。　越大，择时能力越强。　３．２．２风险资产权重ｘｔ和无风险资产权重１一　由于叼一在（０，１）上均匀分布的独立随机变量，因此Ｐ｛０．５（１＋ｙ）＜叼｝＝［０．５（１＋ｙ）］；Ｐ｛０．５（１＋　ｙ）≥叼｝＝［１—０．５（１＋ｙ）］。把这两个表达式｛１８］代人式（２），有　＝［０．５（１＋ｙ）］，｛Ｒ　一Ｒｉ．　．　＞０｝＋［１—０．５（１＋ｙ）］，｛Ｒ　一Ｒｉ．　　．≤０｝　（３）　任意ｔ期的市场收益率Ｒ　和无风险收益率Ｒ　ｒ．１的数值都是已知的。因此式（３）中唯一未知的变量为ｙ。　３．２．２．１　当Ｒ　一Ｒｉ．　＞０时　和１一　的表达式　当Ｒ　一Ｒｉ，　＞０时，由３．２．１知，｛Ｒ　一Ｒｉ，　≤０｝＝０、，｛Ｒ　一Ｒｉ．　＞０｝＝１。代人式（３），得到风险资　产权重　＝０．５（１＋ｙ）　４）　而无风险资产权重１一　１一　＝１—０．５（１＋ｙ）　（５）　３．２．２．２　当Ｒ　一　≤０时的　和１一　的表达式　当Ｒ　一Ｒｉ．　≤０时，由３．２．１知，｛Ｒ　一Ｒｉ．　≤０｝＝１、，｛Ｒ　一Ｒｉ．　＞０｝＝０。代人式（３），得到风险资　产权重　＝１—０．５（１＋ｙ）　（６）　而无风险资产权重１一　，　１一　＝１一［１—０．５（１＋ｙ）］：０．５（１＋ｙ）　（７）　３．２．３　第ｔ期基金投资组合的收益率Ｒ　第ｔ期基金投资组合的收益率Ｒ　为ｔ期两种资产收益的加权平均　Ｒｐ＝ｘ，Ｒ　．　．　＋（１一　）Ｒｉ，　（８）　３．２．４择时策略的平均周收益率Ｒ　择时策略的平均周收益率Ｒ　为各期收益率Ｒ　．　的算术平均。样本期内共有１４０周。　１　１４０　Ｒ　Ｒ川　（９）　３．２．５　周平均净收益率Ｒ　。　设平均周交易成本为Ｃ，则择时组合的周平均净收益率Ｒ　为平均周收益率Ｒ　与平均周交易成本Ｃ　的差值　Ｒ　＝Ｒ　一Ｃ　（１０）　３．２．６年收益率Ｒ　将周收益率Ｒ　按算术平均折算成５２周的年收益率Ｒ　维普资讯 http://www.cqvip.com 第３期　迟国泰，等：中国开放式基金择时能力及其业绩贡献评价研　１２７　ＲＰ　Ｒ　×５２　（１１）　３，３购买持有策略和交易成本　３．３．１　考虑购买持有策略和交易成本的原因　在考察择时能力能否增加基金收益时，还需要和购买持有策略加以比较。频繁地调整资产组合引起　的交易费用的增加很可能会抵消时机预测的好处。如果扣除交易成本后，择时策略的净投资收益率甚至　小于单纯的购买持有策略，那么基金经理人就完全没有必要去进行市场时机的把握。因而交易成本的大　小也是重要的考虑因素。　３．３．２　购买持有策略的假定　所谓购买持有策略是一种消极管理的投资策略，即在买进资产后不进行任何主动调整，资产价值随市　场价值的波动而变动。购买持有组合和择时组合都由风险资产和无风险资产构成。　本文假定购买持有组合与择时组合的初始权重相等。随后市场情况变化时，择时组合根据市场时机　进行权重调整，而购买持有组合不再调整权重，完全为消极管理。　上述假定没有使用Ｓｈａｒｐｅ（１９７５）　的标准差相同标准来确定和择时能力相匹配的购买持有策略，因　为Ｍｅｒｔｏｎ（１９８１）的研究表明　，标准差并不是择时策略的风险大小的有效度量。　３．３．３　购买持有策略的收益率　３．３．３．１　第ｔ期的收益率Ｒ　购买持有策略投资于风险资产的权重　恒等于择时组合在第１期投资于风险资产的权重　Ｅ　ｌ　（１２）　购买持有策略投资于无风险资产的权重　恒等于择时组合在第１期投资于无风险资产的权重１一　１一　；１一　ｌ　（１３）　购买持有策略在第ｔ期的收益率Ｒ　为购买持有策略ｔ期投资的两种资产收益的加权平均　Ｒ她＝　Ｒ　．　，　＋（１一　）Ｒ　（１４）　将式（１２）、式（１３）代入式（１４），得　Ｒ胁＝　ＩＲ　．　，　＋（１一　Ｉ）Ｒｉ．　（１５）　３．３．３．２　平均收益率Ｒ她　购买持有策略的平均收益率Ｒ她为各期收益率Ｒ　的算术平均。样本期内有１４０周，则　１　１４０　Ｒｂｈ＝　∑　（１６）　３．３．４　交易成本的确定　根据韩军和孙文东（２００４）　的估计，中国股票市场的交易成本（包括佣金、印花税和买卖价差）约为　投资额的１％，本文采用该数据计算资金在市场指数和无风险资产间转换的成本。如果读者对此持有异　议，可以选用自己认为合理的数据进行估算，本文给出的方法和框架仍然是成立的。　３．３．５平均周交易成本率Ｃ　当市场形势发生逆转，例如从Ｒ　一Ｒ　＞０变为Ｒ　一Ｒ　≤０时，基金经理需要调整资产组合的权　重，产生交易成本的是资金从一种资产向另一种资产转移的费用。　设总投资额为Ｖ。由式（４），Ｒ　一Ｒｓ，　＞０时投资于风险资产的权重为　＝０．５（１＋　），则此时的风险　资产的投资额为０．５（１＋　）　。　由式（６），Ｒ　一Ｒｉ，　≤０时投资于风险资产的权重为　＝１—０．５（１＋　），此时的风险资产的投资额又　为［１—０．５（１十７）］　市场形势从Ｒ　一　＞０变为Ｒ　一　≤０时，所需转移的资金量是不同时期对风险资产投资额的　差值０．５（１＋　）　一［１—０．５（１＋　）］　。　在样本期内，市场形势发生逆转的次数是６３次　硒　’单次交易成本率为１％，则在考察期的１４０周　内，平均每周交易成本率Ｃ、即交易成本占总投资额的比重Ｃ为　Ｃ：　二，　上　×６３÷１４０：　×１％×６３÷１４０　（１７）　维普资讯 http://www.cqvip.com

１２８　运　筹　与　管　理　２００８年第１７卷　３．４有关参数的计算　３．４．１　市场收益率Ｒ　和无风险收益率Ｒ　这里以下文表３的　＝０．２３为例，说明对于给定ｙ值，如何计算得到择时策略和购买持有策略的相关　收益率数据。　表２第１列为市场收益率Ｒ…，它是为天相流通股指数的收益率，数据来源于天相证券分析系统　。　表２第２列是无风险收益率Ｒ　，系选择当年的一年定期存款利率，数据来源于中国人民银行网　站　。　篇幅所限，表２仅给出第１期、第２期和第１４０期的数据。　表２有关参数的计算　３．４．２　风险资产的权重　的计算　当ｔ＝１时，Ｒ　．。一Ｒｓ１＝一０．０００２—０．０００３８５：一０．０００６＜０。由式（６）：　ｌ＝１—０．５（１＋ｙ）＝１—　．０．５（１＋０．２３）＝０．３８５。填人表２第１行第３列。　当ｔ＝２时，Ｒ　２一．Ｒｒ２＝０．０１６４—０．０００３８５＝０．０１６１＞０。由式（４）：　２＝０．５（１＋ｙ）＝０．５（１＋０．２３）　．＝０．６１５。填入表２第２行第３列。　在接下来的计算中，当Ｒ　一Ｒｓ．　＞０时，方法同ｔ＝２时；当Ｒ　一Ｒｓ．　≤０，方法同ｔ＝１时。这样依次计　算出ｔ＝３，４，…，１４０时的风险资产权重　，　，…，　。　。，分别填人表２第３列对应的行。　３．４．３　无风险资产权重１一　，的计算　当ｔ＝１时，Ｒ　１．一Ｒ，ｌ＝一０．０００２—０．０００３８５＝－０．０００６＜０。由式（７）：１一　。＝０．５（１＋ｙ）＝０．５（１　，＋０．２３）＝０．６１５。填入表２第１行第４列。　当ｔ＝２时，Ｒ　２．一Ｒ，２：０．０１６４—０．０００３８５＝０．０１６１＞０。由式（５）：１一　２＝１—０．５（１＋ｙ）＝１—０．５（１　．＋０．２３）＝０．３８５。填人表２第２行第４列。　在接下来的计算中，当Ｒ　一　．　＞０时，方法同ｔ＝２时；当Ｒ　一　≤０，方法同ｔ＝１时。这样依次计　，　算出ｔ＝３，４，…，１４０期时的无风险资产权重１一　，，１一　，…，１一　。，分别填人表２第４列对应的行。　３．４．４　第ｔ期择时组合的收益率Ｒ　的计算　将表２第１行第１—４列的数值代人式（８），可以得到第１期择时组合收益率Ｒ　＝　Ｒ　＋（１一　。）　ＲｓＩ：０．３８５　Ｘ（一０．０００２）＋０．６１５　Ｘ　０．０００３８５＝０．０００２。填人表２第１行第５列。　．同理可以计算ｔ＝２，３，４…１４０期时的择时组合收益率Ｒ　，ＲＰ．４，…，Ｒ　Ｐ．１∞，分别填人表２第５列对应　的行。　３．４．５　第ｔ期购买持有策略的收益率Ｒ　的计算　当ｔ＝１时，将表２第１行第１—４列的数值代人式（１５）：Ｒ　＝　。Ｒ　＋（１一　。）Ｒｒ．　＝０．３８５×（一　０．０００２）＋０．６１５　Ｘ　０．０００３８５＝０．０００２，填人表２第１行第６列。　同理可以计算ｔ＝２，３，４，…，１４０期时的购买持有组合的收益率Ｒ　，，Ｒ　，…，Ｒ　。柏，分别填人表２第　６列对应的行。　３．５择时能力业绩贡献的实证　３．５．１　择时策略的平均周收益率Ｒ　的计算　将表２第５列的Ｒ¨，Ｒ嵋，…，Ｒ　４ｏ代人式（９）　．　１４ｏ　Ｒ　的行中。　Ｒ　＝（０・０００２＋０・０１０３＋，…，＋０・ＯＯ８４）÷１４０＝０・００２１，填人表３第２列对应ｙ　０・２３　维普资讯 http://www.cqvip.com 第３期　迟国泰，等：中国开放式基金择时能力及其业绩贡献评价研　１２９　３．５．２　周平均净收益率Ｒ　的计算　将　：０．２３代入式（１７），得到：Ｃ：　×１％×６３÷１４０＝０．２３×１％×６３÷１４０：０．００１０４。　将Ｃ＝０．００１０４和在３．５．１中得到的Ｒ　＝０．００２１代入式（１０）：Ｒ　：Ｒ　一Ｃ＝０．００２１—０．００１０４　０．００１１，填入表３第３列对应　＝０．２３的行中。　３．５．３　年收益率Ｒ　的计算　将在３．５．２中得到的Ｒ　＝０．００１１代入式（１１）：Ｒ　Ｒ　×５２＝０．００１１×５２＝０．０５７５，填入表３第４列　对应　＝０．２３的行中。　３．５．４　购买持有策略的平均收益率Ｒ　的计算　将表２第６列的Ｒ　，Ｒ　２，…，Ｒ　。代入式（１６）　１　１４０　Ｒ　ｈ　０．２３的行中。　Ｒ地　＝（０・０００２＋０・０１６６＋…＋０・００５４）÷１４０＝一０・０００２，填入表３第５列对应　３．５．５　择时策略和购买持有策略的比较　把在３．５．２中求出的择时策略周平均净收益率Ｒ。和在３．５．４中求出的购买持有策略平均收益率Ｒ　进行比较，有其差值Ｇ为：Ｇ＝Ｒ　～Ｒ　＝０．００１１一（一０．０００２）＝０．００１３，填入表３第６列对应　＝０．２３的　行中。　差值Ｇ的用途主要是比较择时策略和购买持有策略的优劣性。当差值大于０时，说明择时策略收益　率高，反之则不然。　３．５．６择时收益率和购买持有收益率的一般计算　如上所述，在３．５．１～３．５．５中已经相继求出当　＝０．２３时的有关数值如表３中对应　＝０．２３的那一　行所示。　同理可以求出　在０～１．００之间的其他值所对应的参数如表３所示。　表３不同择时能力的收益　维普资讯 http://www.cqvip.com

１３０　运　筹　与　管　理　２００８年第ｌ７卷　４．５择时能力收益的实证结论　观察表３第１列和第３列，从　＝０．０６开始，择时能力为基金带来净收益率Ｒ　就为正值。由表３最　后一行知，当基金经理人具有完美的择时能力，周净收益率为０．６１％，折合０．６１％×５２周＝３１．６２％的年　收益率。可见，择时能力能够带来的收益是十分可观的。　表３第６列中择时策略净收益率Ｒ　和购买持有策略收益率Ｒ　的差值Ｇ均大于０，这表明：在中国市　场上，把握市场时机的积极管理策略的净收益高于购买持有的消极管理策略的收益率。基金经理人通过　择时会取得更大的投资收益。这一研究结论，为中国开放式基金的投资管理提供依据。　４不同基金的择时能力的业绩贡献　４．１评价原理　４．１．１评价的原因　由于　系数只能用于判断一只基金是否具有择时能力¨　，但却不能直接表示这只基金的择时能力的收　益大小。基金择时能力与选股能力所产生的收益无法直接比较，导致无法全面衡量基金业绩。为了解决这　一问题，本文将进一步给出对应一定的择时能力系数的基金由于把握市场时机能获得多大的投资收益。　如前所述，每一只基金对应一组确定的卢　和卢　值。每一个基金的择时能力的业绩贡献的评价，就是　４．１．２评价的原理　根据其确定的卢　和卢　值来求出其对应　值　＝ｇ（卢　，卢　），再根据其　值计算其业绩贡献　＝厂（　）。这　就是不同基金的择时能力的业绩贡献评价的基本原理。　这一评价原理用公式形象地表述就是：Ｒ　＝　）＝　ｇ（卢　，卢　）］。　与４不同的是：在４中是通过给定不同的择时系数　值，来求出其不同　值对应的业绩贡献Ｒｐ＝　）。而这里是应用实际的基金数据的卢　和卢　值来计算其　值，求得每个真实基金所对应的业绩贡献　值Ｒ　＝　）＝　ｇ（卢　，卢　）］。　４．１．３评价的方法　４．１．３．１不同情况下的　值　Ｈ．Ｍ模型假设的投资策略为Ｈ］：当市场形势好时更多地投资于风险资产，　取较大值；当市场萎靡时　更多地投资于无风险资产，　取较小值。　如２．１所述，当Ｒ　一Ｒｓ，　＞０时Ｄ＝１，此时式（１）变成　Ｒ　，　一　＝　＋卢Ｉ（Ｒ　，　一Ｒｅ，　）＋卢２Ｄ（Ｒ　，　一　）＋８　＝　＋（卢ｌ＋卢２）（Ｒ　，　一　）＋８　从上边式（１）在Ｒ　一Ｒｅ＞０这个特定的条件下，可以看出，基金投资组合的风险系数为卢　＋卢　；即　，　当Ｒ　一　Ｒｐ，　一　＞０时，基金投资组合的风险系数为卢　＋卢　。　．　如２．１所述，当Ｒ　一Ｒｓ≤０时Ｄ：０，此时式（１）变成　＝　＋卢ｌ（Ｒ　，　一　）＋卢２Ｄ（Ｒ　，　．　一　）＋８　＝　＋卢Ｉ（Ｒ　ｍ，ｔ—Ｒｅ）＋８　，　从上边式（１）在Ｒ　一Ｒｒ≤０这个特定的条件下，可以看出，基金投资组合的风险系数为卢　；即当　Ｒ　一Ｒｒ，　≤０时，基金投资组合的风险系数为卢。。　４．１．３．２择时能力系数７与卢　、』３　的函数关系　设∞　为Ｒ　一Ｒｅ＞０时基金投资于风险资产的权重，∞　为Ｒ　一Ｒｅ≤０时基金投资于风险资产的　，　，　权重。　则∞。和∞２满足式（１７）　∞Ｉ　（卢Ｉ＋卢２）　—　一　，。１、　由式（４）　∞Ｉ＝０．５（１＋　）　∞２：１—０．５（１＋　）　（１８）　（１９）　维普资讯 http://www.cqvip.com

第３期　迟国泰，等：中国开放式基金择时能力及其业绩贡献评价研　１３１　将式（１８）、（１９）代入式（１７）可以得到　＝　（２。）　式（２０）表明，择时能力系数　与基金投资组合的风险系数卢。和基金市场时机把握能力卢　有关。对　２０）鼢硼舳附　矧期臁　１　２０）粝　啪皂　力系数　与　的比值有关，　的比值越大，择时能力越小，择时净收益Ｒ　也就越小。其规律如图２所示。　图２择时能力系数．ｙ与　的变化规律　４．２基于Ｈ—Ｍ模型业绩贡献的实证　把表１中的卢。和卢　系数列在表４的第１列和第２列。以基金嘉实成长为例计算表４后三列的数值。　将表４第１行第１列的卢。值和第２列的卢　值代入式（２０），得到嘉实成长的择时能力系数　舟　０・２８６９÷（０・４３５１×２＋０・２８６９）＝０・２５００，放在表４第　行第３列。　表４基金的择时能力系数与收益水平　由于表４第１行第３列的　：０．２５００，故在表３中查　＝０．２５００的行，即可找到基金嘉实成长的有关　数据。在表３　＝０．２５００的行的第３列的净收益率Ｒ　。＝０．００１２，放到表４第１行第４列。　同理在表３中查　＝０．２５００的行，找到表３第４列的年收益率Ｒｐ＇０　０６４２　＝．　，放到表４第１　行第　列。５　按同样的步骤可以分别求得华安ＭＳＣＩ、天同１８０、招商平衡、招商股票、合丰周期等５只基金的择时系　数　净收益率Ｒ　和年收益率Ｒ　，分别填入表４对应的行。　４．３　实证结论　由表４第３列可以看出，２００３年７月至２００６年４月的期间，具有显著的择时能力的６只样本基金的　择时能力系数　在０．１１至０．２５之间。　由表４第５列看出，对市场时机的把握带来的年平均收益在１．７４％至６．４２％之间。　实证结果表明，在样本研究期内，中国开放式基金行业具有一定的择时能力，对市场时机的把握能够　维普资讯 http://www.cqvip.com

１３２　运　筹　与　管　理　２００８年第１７卷　取得显著的收益。　对投资者而言，根据基金的择时能力可以确定购买哪只基金以获取更高的收益。对于没有择时能力　的基金而言，投资者购买该基金不能获得择时能力带来的超额收益。对于购买嘉实成长及合丰周期这两　只基金，如表４所示、每年则可获得６，４２％的超额收益。　５　结论　５．１本文的研究工作　本文选取２００３年７月至２００６年４月为样本期，利用Ｈ—Ｍ模型检验了最新时期内中国开放式基金的　市场时机把握能力和证券选择能力。　通过给定不同的择时系数　值，构造具有不同　值的投资组合。建立投资收益Ｒ，与　值的函数关系　Ｒ　＝厂（　），得到对应不同择时能力　贡献的的投资收益Ｒ　。　建立了Ｈ—Ｍ模型中卢　和卢　参数与　系数的函数关系　＝ｇ（卢　，卢　），进而可以得到择时能力产生的　投资收益邱与单只基金的卢　和卢　参数之间的函数关系Ｒ　＝厂（　）＝ｒＥｇ（卢　，卢　）］。应用实际的基金数据　的卢　和卢　值来计算其　值，求得每个真实基金所对应的业绩贡献值。　５．２主要结论　（１）在中国市场条件下，择时能力能够显著的增加投资收益。由４的研究结果知：无论基金经理具有　何种水平的择时能力，择时策略产生的净投资收益都高于不进行时机选择的消极策略。　（２）研究结果表明，择时能力系数　与　的Ｉ：Ｌ值有关，　的Ｉ：Ｌ值越大，择时能力越小，择时净收益Ｒ　ｐ２　ｐ２　也就越小。　（３）样本基金的择时能力对基金的业绩贡献的年增量收益率高达６，４２％。由５的研究结果知：具有　显著的择时能力的６只样本基金的择时能力系数在０．１１至０．２５之间，带来的年平均收益在　１．７４％～６，４２％之间。　（４）中国开放式基金行业整体上具有一定的择时能力，而选股能力并不显著。在３的研究中，对２００３　年７月至２００６年４月样本期的实证表明，样本选取的２０只基金中，具有显著的择时能力的基金共有６　只，占全部样本的３０％，而具有显著的选股能力的基金仅一只，占全部样本的５％。　（５）市场时机把握是有效的提高基金业绩的方法。对基金管理者而言，对市场时机的把握可以带来　超过购买持有的消极策略带来的收益，择时的投资策略是有效的提高基金业绩的方法。　（６）投资者选择基金时应该关注基金公司的择时能力。对于投资者而言，择时能力对开放式基金业　绩的贡献是可观的，在判断基金的业绩水平时应将选股能力和择时能力结合起来。　５．３本文的特色与创新　（１）揭示了在中国市场上择时能力对提高基金业绩的作用。通过计算不同择时能力的投资组合的收　益，并与无择时能力的被动管理组合的收益相比较，得到了择时能力在中国市场上能够有效地提高基金业　绩的结论，改变了现有研究仅仅考察选股能力业绩贡献的现状。　（２）揭示了择时能力的业绩贡献与Ｈ—Ｍ模型中卢　、卢　参数的对应关系。研究结果表明，择时能力系　数　与　的Ｉ：Ｌ值有关，　的比值越大，择时能力越小，择时净收益Ｒ　也就越小。这一研究解决了Ｈ—Ｍ模　ｐ２　ｐ　型只能反映选股能力的业绩贡献大小、不能反映择时能力业绩贡献大小的问题，使基金投资者能够全面判　断基金的投资业绩，有利于投资者的投资决策。　（３）反映了中国开放式基金行业在更长时期以及最新时期的业绩情况。业绩评价的实证研究基于　２００３年７月至２００６年４月较长的样本期，反映了中国开放式基金行业在更长时期以及最新时期的业绩　情况。　维普资讯 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ｒ｝ｒＬ　第３期　迟国泰，等：中国开放式基金择时能力及其业绩贡献评价研　１　２　３　４　１ｉ１３３　　１Ｊ　参考文献：　『１］Ｆａｍａ　Ｅ　Ｆ，Ｃｏｍｐｏｎｅｎｔｓ　ｏｆｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ［Ｊ］，Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，１９７２，（２７）：５５１—５６７，　［２］Ｚｖｉ　Ｂｏｄｉｅ，Ａｌｅｘ　Ｋａｎｅ，Ａｌａｎ　Ｍａｒｃｕｓ　Ｊ．Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｓ［Ｍ］，５山ｅｄ，，Ｎｅｗ　Ｙｏｒｋ：Ｔｈｅ　ＭｃＧｒａｗ—Ｈｉｌｌ　Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ，Ｉｎｃ．２００２：　１９１，２６５，８１７—８２５．　［３］Ｔｒｅｙｎｏｒ　Ｊａｃｋ，Ｍａｚｕｙ　Ｋ，Ｃａｎ　ｍｕｔｕａｌ　ｆｕｎｄｓ　ｏｕｔｇｕｅｓｓ　ｔｈｅ　ｍａｒｋｅｔ［Ｊ］，Ｈａｒｖａｒｄ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｒｅｖｉｅｗ，１９６６，（４４）：１３１—１３６．　『４］Ｐ　Ｈｅｎｒｉｋｓｓ０ｎ　Ｒ　Ｄ．Ｍｅｒｔｏｎ　Ｒ　Ｃ．Ｏｎ　ｍａｒｋｅｔ　ｔｉｍｉｎｇ　ａｎｄ　ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅｌＩ［Ｊ］．Ｓｔａｔｉｓｔｉｃａｌ　Ｐｒｏｃｅｄｕｒｅｓ　ｆｏｒ　Ｅｖａｌｕａｔｉｏｎ　Ｆｏｒｅｃａｓｔｉｎｇ　Ｓｋｉｌｌｓ，Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ，１９８１，５４（４）：５１３—５３３，　［５］Ｃｈａｎｇ　Ｅ　Ｃ，Ｌｅｗｅｌｌｅｎ　Ｗ　Ｇ，Ａｎ　ａｒｂｉｔｒａｇｅ　ｐｒｉｃｉｎｇ　ａｐｐｒｏａｃｈ　ｔｏ　ｅｖａｌｕａｔｉｎｇ　ｍｕｔｕａｌ　ｆｕｎｄ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ［Ｊ］，Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌ　Ｒｅ　ｓｅａｒｃｈ，１９８５，（８）：１５—３０，　［６］Ｂｏｌｌｅｎ　Ｎｉｃｏｌａｓ　Ｐ　Ｂ，Ｂｕｓｓｅ　Ｊｅｆｆｒｅｙ　Ａ．Ｏｎ　ｔｈｅ　ｔｉｍｉｎｇ　ａｂｉｌｉｔｙ　ｏｆｍｕｔｕａｌ　ｆｕｎｄ　ｍａｎａｇｅｒｓ［Ｊ］，Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，Ｊｕｎ，２００１，５６　（３）：１０７５—１０９４．　［７］Ｆｅｒｓｏｎ　Ｗ，Ｓｃｈａｄｔ　Ｒ．Ｍｅａｓｕｒｉｎｇ　ｆｕｎｄ　ｓｔｒａｔｅｇｙ　ａｎｄ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　ｉｎ　ｃｈａｎｇｉｎｇ　ｅｃｏｎｏｍｉｃ　ｃｏｎｄｉｔｉｏｎｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，　１９９６，５１：４２５４６２．　［８］周泽炯，史本山，我国开放式基金选股能力和择时能力的实证研究［Ｊ］，财贸研究，２００４，（６）：９２—９７．　［９］肖奎喜，杨义群．我国开放式基金的证券选择和市场时机把握能力研究［Ｊ］，中央财经大学学报，２００５，（１）：３２４３．　［１Ｏ］谭政勋，王聪，我国开放式基金业绩来源的实证研究［Ｊ］，当代财经，２００４，（１１）：４８—５２．　［１１］申团营，邱长溶，中国开放式基金表现的动态能力研究［Ｊ］，商业经济与管理，２００５，（３）：６６．７０，　［１２］Ｓｈａｒｐｅ　Ｗｉｌｌｉａｍ　Ｆ．Ｌｉｋｅｌｙ　ｇａｉｎｓ　ｆｒｏｍ　ｍａｒｋｅｔ　ｔｉｍｉｎｇ［Ｊ］，Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ａｎａｌｙｓｔｓ　Ｊｏｕｒｎａｌ，１９７５，（３１）：６０—６９．　［１３］Ｊｅｆｆｒｅｙ　Ｒｏｂｅｒｔ　Ｈ．Ｔｈｅ　ｆｏｌｌｙ　ｏｆ　ｓｔｏｃｋ　ｍａｒｋｅｔ　ｔｉｍｉｎｇ［Ｊ］，Ｈａｒｖａｒｄ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｒｅｖｉｅｗ，Ｊｕｌ／Ａｕｇ，８４，６２（４）：１０２—１１０，　［１４］Ｓｈｉｌｌｉｎｇ　Ｇａｒｙ　Ａ．Ｍａｒｋｅｔ　ｔｉｍｉｎｇ：ｂｅｔｔｅｒ　ｔｈａｎ　ａ　ｂｕｙ—ａｎｄ—ｈｏｌｄ　ｓｔｒａｔｅｇｙ［Ｊ］．Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ａｎａｌｙｓｔｓ　Ｊｏｕｒｎａｌ，Ｍａｒ／Ａｐｒ，１９９２，　４８，（２）：４６—５１．　［１５］天相证券分析系统ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ，ｌｉｂ．ｒｎｃ．ｅｄｕ　ｃｎ／ｚｙｃｘ／ｚｙ—ｔｘｚｊ．ｈｔｍ　２００６，０５，２３．　［１６］中国人民银行网站ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ，ｐｂｃ，ｇｏｖ．ｃｎ／ｄｊａ０ｃｈａｔ０ｎ　ｉ／ｔ０ｎ　ｉｓｈｕｊｕ／２００６，０５，２３，　［１　７］Ｆａｒｎｓｗｏｒｔｈ　Ｈｅｂｅｒ；Ｆｅｒｓｏｎ　Ｗａｙｎｅ，Ｊａｃｋｓｏｎ　Ｄａｖｉｄ，Ｔｏｄｄ，ｓｔｅｖｅｎ，ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　ｅｖａｌｕａｔｉｏｎ　ｗｉｔｈ　ｓｔｏｃｈａｓｔｉｃ　ｄｉｓｃｏｕｎｔ　ｆａｃｔｏｒｓ　［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ，Ｊｕｌ，２００２，７５（３）：４７３—５０３，　［１８］龙永红，概率论与数理统计［Ｍ］．北京：高等教育出版社，２００１：５６—５７，　［１９］韩军，孙文东．上海股票市场交易成本研究初探［Ｊ］，福建金融管理干部学院院报，２００４，（３）１２—１５．　（上接第１５２页）　参考文献：　Ｋｌｅｐｐｅｒ　Ｒ，Ｊｏｎｅｓ　Ｗ　Ｏ．Ｏｕｔｓｏｕｒｃｉｎｇ　Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ　Ｓｙｓｔｅｍｓ　ａｎｄ　Ｓｅｒｖｉｃｅｓ［Ｍ］．ＮＪ：Ｐｒｅｎｔｉｃｅ　Ｈａｌｌ，１９９８．　梁建英，李垣，廖貅武．信号成本与服务外包供应商信号传递关系的博弈模型［Ｊ］，中国管理科学，２００７；１５（１）：９９—１０５　Ｏｓｅｉ—Ｂｒｙｓｏｎ　Ｋ　Ｍ，Ｎｇｗｅｎｙａｍａｚ　Ｏ　Ｋ．Ｍａｎａｇｉｎｇ　ｒｉｓｋｓ　ｉｎ　ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　ｓｙｓｔｅｍｓ　ｏｕｔｓｏｕｒｃｉｎｇ：Ａｎ　ａｐｐｒｏａｃｈ　ｔｏ　ａｎａｌｙｚｉｎｇ　ｏｕｔｓｏｕｒｃｉｎｇ　ｒｉｓｋｓ　ａｎｄ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｉｎｇ　ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ　ｃｏｎｔｒａｃｔｓ［Ｊ］，Ｅｕｒｏｐｅａｎ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｏｐｅｒａｔｉｏｎａｌ　Ｒｅｓｅａｒｃｈ，２００６，１７４：２４５—２４６，　Ｗｕ　Ｄ　Ｊ，Ｄｉｎｇ　Ｍ，Ｈｉｔｔ　Ｌ　Ｍ．Ｌｅａｒｎｉｎｇ　ｉｎ　ＥＲＰ　ｃｏｎｔｒａｃｔｉｎｇ：ａ　ｐｒｉｎｃｉｐａｌ—ａｇｅｎｔ　ａｎａｌｙｓｉｓ［Ｃ］．Ｐｒｏｃｅｅｄｉｎｇ　ｏｆ　３７ｔｈ　Ｈａｗａｉｉ　ｉｎｔｅｒｎａ—　ｔｉｏｎａｌ　ｃｏｎｆｅｒｅｎｃｅ　ｏｎ　ｓｙｓｔｅｍ　ｓｃｉｅｎｃｅｓ，２００４，１－９，　［５］Ｊｅｆｆｒｅｙ　Ａ，Ｙｏｓｔ　Ｗ　Ｋ．Ｃｏｎｔｒａｃｔｉｎｇ　ｏｆｒ　Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　Ｓｙｓｔｅｍ　Ｏｕｔｓｏｕｒｃｉｎｇ　ｗｉｔｈ　Ｍｕｌｔｉｐｌｅ　Ｂｉｄｄｅｒｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　Ｓｙｓ—　ｔｅｍｓ，２００２，１６（１）：４９—５９．　［６］Ａｕｂｅｒｔ　Ｂ　Ａ，Ｒｉｖａｒｄ　Ｓ，Ｐａｒｔｗ　Ｍ．Ａ　ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎ　ｃｏｓｔ　ｍｏｄｅｌ　Ｉ　Ｔ．ｏｎｔｓｏｕｒｃｉｎｇ［Ｊ］．Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，２００４，４１：９２１—　９３２．　［７］杨波，彭思立．伙伴关系一信息技术外包的演变趋势［Ｊ］，管理学报，２００５，２：２５４，２５８．　［８］楼策群，林菡密．基于非对称信息理论的信息技术外包风险管理［Ｊ］，情报学，２００６，（３）：３４７—３５２，　［９］Ｇｒｏｖｅｒ　Ｖ，Ｃｈｅｏｎ　Ｍ　Ｊ，Ｔｅｎｇ，Ｊａｍｅｓ　Ｔ　Ｃ．Ｔｈｅ　ｅｆｆｅｃｔ　ｏｆ　ｓｅｒｖｉｃｅ　ｑｕａｌｉｔｙ　ａｎｄ　ｐａｒｔｎｅｒｓｈｉｐ　ｏｎ　ｏｕｔｓｏｕｒｃｉｎｇ　ｏｆ　Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　ｓｙｓｔｅｍｓ　ｆｕｎｃｔｉｏｎｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　Ｓｙｓｔｅｍｓ，１９９６，１２（４）：８９—１１６．　［１Ｏ］Ｗａｌｄｅｎ　Ｅ　Ａ，Ｈｏｆｆｍａｎ　Ｊ．Ｏｒｇａｎｉｚａｔｉｏｎａｌ　ｏｆｒｍ　ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　ｏｆ　ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ：Ｏｐｅｎｉｎｇ　ｔｈｅ　ｂｌａｃｋ　ｂｏｘ　ｏｆ　ｏｕｔｓｏｕｒｃｉｎｇ［Ｊ］．Ｃｏｍｐｕｔｅｒｓ＆Ｏｐｅｒａｔｉｏｎｓ　Ｒｅｓｅａｒｃｈ，２００７，３４：３５７５—３５９１．　［１　１］Ｎｇｗｅｎｙａｍａ　Ｏ　Ｋ，Ｂｒｙｓｏｎ　Ｎ．Ｍａｋｉｎｇ　ｔｈｅ　ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　ｓｙｓｔｅｍｓ　ｏｕｔｓｏｕｒｃｉｎｇ　ｄｅｃｉｓｉｏｎ：Ａ　ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎ　ｃｏｓｔ　ａｐｐｒｏａｃｈ　ｔｏ　ａｎａｌｙｚｉｎｇ　ｏｕｔｓｏｕｒｃｉｎｇ　ｄｅｃｉｓｉｏｎ　ｐｒｏｂｌｅｍｓ［Ｊ］．Ｅｕｒｏｐｅａｎ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｏｐｅｒａｔｉｏｎａｌ　Ｒｅｓｅａｒｃｈ，１９９９，１１５：３５１—３６７．　［１　２］Ｇｅｗａｌｄ　Ｈ，Ｈｅｌｂｉｇ　Ｋ，Ａ　Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ　ｍｏｄｅｌ　ｏｆｒ　ｍａｎａｇｉｎｇ　ｏｕｔｓｏｕｒｃｉｎｇ　ｐａｔｒｎｅｒｓｈｉｐｓ：Ａ　ｖｉｅｗ　ｆｒｏｍ　ｐｒａｃｔｉｃｅ［Ｃ］，Ｐｒｏｃｅｅｄｉｎｇｓ　ｏｆ　ｔｈｅ　３９ｔｈ　Ｈａｗａｉｉ　Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　Ｃｏｎｆｅｒｅｎｃｅ　ｏｎ　Ｓｙｓｔｅｍ　Ｓｃｉｅｎｃｅ．２００６．　［１３］Ｗａｌｄｅｎ　Ｅ　Ａ．Ｉｎｔｅｌｌｅｃｔｕａｌ　ｐｒｏｐｅｒｔｙ　ｒｉｇｈｔｓ　ａｎｄ　ｃａｎｎｉｂａｌｉｚａｔｉｏｎ　ｉｎ　ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ　ｏｕｔｓｏｕｒｃｉｎｇ　ｃｏｎｔｒａｃｔｓ【Ｊ］．ＭＩＳ　Ｑｕａｒ—　ｔｅｒｌｙ，２００５，２９（４）：６９９￣２１．　［１４］Ｌｅｅ　Ｊ　Ｎ，Ｋｉｍ　Ｙ　Ｇ．Ｕｎｄｅｒｓｔａｎｄｉｎｇ　Ｏｕｔｓｏｕｒｃｉｎｇ　Ｐａｔｒｎｅｒｓｈｉｐ：Ａ　ｃｏｍｐａｒｉｓｏｎ　ｏｆ　ｔｈｒｅｅ　ｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌ　ｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅｓ［Ｊ］．ＩＥＥＥ　Ｔｒａｎｓ—　ａｃｔｉｏｎｓ　ｏｎ　Ｅｎｇｉｎｅｅｒｉｎｇ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，２００５，５２（１）：４３—５８．　［１５］Ｓｍｉｔｈ　Ｍ　Ａ，Ｋｕｍａｒ　Ｒ　Ｌ．Ａ　ｔｈｅｏｒｙ　ｏｆ　ａｐｐｌｉｃａｔｉｏｎ　ｓｅｒｖｉｃｅ　ｐｒｏｖｉｄｅｒ（ＡＳＰ）ｕｓｅ　ｆｒｏｍ　ａ　ｃｌｉｅｎｔ　ｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ［Ｊ］．Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　ａｎｄ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，２００４，４１（８）：９７７　１００２．　［１６］　Ｌｅｅ　Ｊ，Ｋｉｍ　Ｙ，Ｅｆｆｅｃｔ　ｏｆ　ｐａｒｔｎｅｒｓｈｉｐ　ｑｕａｌｉｔｙ　ｏｎ　ＩＳ　ｏｕｔｓｏｕｒｃｉｎｇ　ｓｕｃｃｅｓｓ：ｃｏｎｃｅｐｔｕａｌ　ｆｒａｍｅｗｏｒｋ　ａｎｄ　ｅｍｐｉｒｉｃａｌ　ｖａｌｉｄａｔｉｏｎ［Ｊ］　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　Ｓｙｓｔｅｍｓ，１９９９，１５（４）：２９—６１．